Campofrío sigue afectada por la situación macro mundial, en concreto europea, y la subida de los precios de las materias primas (energía y carne). En este contexto, las marcas blancas low cost siguen afectando a los resultados de la compañía, que no cumple con los objetivos marcados en 2011.


El negocio, en los primeros nueve meses del año, ha subido un 2,8%, gracias sobre todo a sus marcas Premium. El incremento medio de la carne de cerdo en 2012 ha sido de un 9%. La compañía espera que en el primer semestre de 2013 los precios se contengan.

En esta situación, cabe destacar que Campofrío ha logrado mantener su Ebitda por debajo del incremento de materias primas, pese a la bajada de márgenes, con una ligera subida en sus ventas del 5,7% respecto al año pasado. Sus costes financieros, pese a bajar su deuda, se han incrementado un 6,5% respecto al año anterior. El cash flow operativo baja un 60%, en parte por la reducción de deuda de 19 millones. Su ratio deuda-Ebitda sigue siendo alto, 3 veces.

El capex de la compañía se incrementa en 3,7 millones. En nuestra opinión sigue lejos de cumplir el ratio objetivo de 2x. Lo justifican con un coste superior en publicidad para el lanzamiento de nuevos productos. Está claro que el problema son los márgenes: hay que vender y ser competitivo.  Financieramente su posición de caja es sólida, 158 millones de cash. Aun así, su coste financiero sigue siendo alto, como la mayoría de empresas españolas.

No supera nuestras expectativas

La evolución del negocio de Campofrío está por debajo de nuestras expectativas cuando analizamos esta compañía en 2011. No ha cumplido con los objetivos marcados y, pese a la incorporación de Fiorucci, sus cifras son similares a las de 2010, al igual que su deuda. Cierto es que el coste de materia prima y la crisis actual son un lastre en la cuenta de resultados de una compañía cuyas ventas se centran en Europa.

Su capitalización actual es de 443 millones de euros. Con una estimación de Ebitda y neto de 145 y 7 millones respectivamente, nos da un ratio de capitalización+deuda neta / ebitda  7 veces, algo por debajo de la media del sector.

Su patrimonio neto es de 580 millones de euros y no destruye valor  de empresa. Si aplicamos un 20% de descuento por iliquidez, situamos  el precio de entrada en la zona de 4,5 euros.

Si el deterioro en ventas sigue , tendremos que volver a revisar precios objetivos. En este caso, situamos su precio objetivo en 6 euros, de los casi 9 del 2010.  Hay que vigilar la evolución de precios de carne en origen matadero y una mejora (que no contemplamos en 2013) del panorama europeo.

Estrategia a largo plazo

Nuestra estrategia pasa por no posicionarse por encima de 4,5 euros, y acumular por debajo, entre 4,5 y 3,5euros si llegara. A favor, el no ser cíclica y que creemos que los precios de carne han podido tocar techo y suelo la demanda.

Hemos de tener en cuenta una posible ampliación de capital, en este caso menos probable porque tendríamos a Smithfoods obligado a lanzar opa. El free float sigue siendo inferior al 20%. Hace poco más de un año se lanzó una opa de exclusión sobre el valor que no llegó a buen puerto por problemas de financiación de Smith. Ballve quiere dejar la compañía una vez deje su presidencia y los americanos aprietan. El pacto acabó el año pasado y mejor momento que el actual, ninguno.

Caixa con casi un 5%, más el fondo OCM estarían dispuestos a vender su parte a Smith en una posible OPA. Carbal, la sociedad de Ballve, sin presidencia ni influencia sobre la compañía, acabaría por vender también. Y Smith sacaría de cotización a Campofrío. Mientras esta operación se pueda llevar a cabo, lo que pase con la cotización en el medio plazo, es lo de menos. El coste actual de esta operación para Smith pagando 7 euros, sería de unos 400 millones de euros. El 40% esta en caja y el 60% seria amortizable en 5-6 años.

Por lo tanto, no nos parece una mala apuesta a estos precios a largo plazo, con un escalado hasta 3 euros proporcional desde 4,5. Y sí creemos, viendo quien la mueve y por experiencia, que podemos asistir a un goteo a la baja que, si acompaña una caída de los mercados, pudiera llevarla a precios por debajo de los actuales. La compañía sigue comprando autocartera cada día, pero insuficiente y no hay contrapartida.

Carlos Ladero Galván

Analista de wallwood Spain.