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José Luis Cava ha analizado el reciente debate sobre la intervención de la Reserva Federal en el mercado de deuda pública estadounidense a raíz de un artículo publicado por The Wall Street Journal y firmado por el inversor Stanley Druckenmiller,  que  reclama a Kevin Warsh que deje de intervenir en los mercados de deuda pública a largo plazo y permita que sean los propios participantes del mercado quienes determinen libremente los tipos de interés.

Según Cava, Druckenmiller fundamenta su posición en dos argumentos. El primero es que las intervenciones de la Reserva Federal no solucionan el problema de fondo de la economía estadounidense: el creciente desequilibrio presupuestario y la falta de sostenibilidad de las cuentas públicas. El segundo es que las intervenciones políticas en los mercados de deuda pueden terminar provocando un aumento de los tipos de interés a largo plazo y, por tanto, encareciendo la financiación del sector público.

Este experto destaca, además, la relación profesional entre Druckenmiller y Warsh. Recuerda que Druckenmiller fue quien incorporó a Warsh al entorno de inversión de George Soros y señala que ambos mantienen una relación personal y profesional. Por ello, considera especialmente relevante que sea precisamente Druckenmiller quien reclame públicamente a Warsh que deje actuar al mercado.

El título del artículo, “Let the Bonds Talk” —Dejemos que hablen los bonos— sirve a Cava como punto de partida para su análisis. “Ya han hablado los mercados”, sostiene el analista, que pone el foco en el comportamiento del oro y Bitcoin como señales de las expectativas de los inversores.

El problema que, según Cava, intenta resolver la Fed

Cava considera que la Reserva Federal no está tratando de solucionar la insostenibilidad fiscal de Estados Unidos. En su opinión, el objetivo sería evitar que las tensiones existentes en el mercado de deuda desemboquen en una crisis de liquidez o en un colapso del mercado de renta fija. Estados Unidos afronta un déficit público anual de varios billones de dólares y unos costes de financiación cada vez mayores. Al mismo tiempo, el Tesoro estadounidense debe financiar tanto el nuevo déficit como la renovación de la deuda que llega a vencimiento.

En este contexto, Cava señala el cambio en la composición de los compradores de deuda estadounidense. China ha reducido sus compras de bonos del Tesoro y Japón también ha disminuido su exposición, mientras que las estadísticas muestran una importante participación de inversores vinculados al Reino Unido y Londres.

Según su interpretación, parte de esta demanda no procede de inversores institucionales que pretenden mantener los bonos durante años, sino de fondos de inversión que estarían utilizando estrategias apalancadas para obtener beneficios del diferencial entre los tipos de interés de los bonos estadounidenses y el coste de financiación.

Una estrategia basada en el apalancamiento

Estos inversores pueden comprar bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo y utilizarlos posteriormente como garantía para obtener financiación a corto plazo mediante operaciones como repos o swaps, dice Cava, cuyo objetivo  sería aprovechar la diferencia entre la rentabilidad obtenida por el bono y el coste de la financiación. Una vez obtenida esa financiación, el capital puede volver a utilizarse para comprar nuevos bonos, que a su vez sirven como garantía para conseguir más financiación. “Esto ha sido una operación de apalancamiento”, resume Cava.

El analista advierte de que este proceso puede multiplicar considerablemente la exposición de los fondos al mercado de deuda. A juicio de Cava, esta dinámica resulta beneficiosa en principio tanto para el Tesoro estadounidense, porque genera demanda adicional para sus emisiones, como para los inversores que participan en la operación.

Sin embargo, también introduce un riesgo importante: una caída significativa del precio de los bonos reduce el valor de las garantías utilizadas para obtener financiación.

El problema aparece cuando los precios de los bonos a largo plazo caen y sus rentabilidades aumentan. Al disminuir el valor de los títulos entregados como garantía, los prestamistas pueden exigir garantías adicionales. El problema, según su análisis, es que los fondos que utilizan un elevado nivel de apalancamiento pueden no disponer de liquidez suficiente para cubrir esas nuevas exigencias.

En ese escenario, los inversores podrían verse obligados a vender bonos para obtener efectivo, provocando nuevas caídas de precios y generando un círculo de ventas forzadas.

Para Cava, precisamente este sería el riesgo que la Reserva Federal trataría de contener con sus intervenciones y compara la situación con episodios anteriores de tensión financiera, como la crisis de Long-Term Capital Management (LTCM) en 1998. Por tanto, el objetivo de la intervención no sería resolver el déficit estructural estadounidense, sino impedir que las tensiones en el mercado de deuda terminen provocando un episodio desordenado de ventas y una crisis de liquidez.

Oro y Bitcoin, como “voz” de los mercados

En paralelo, Cava cree que el comportamiento reciente de Bitcoin y el oro es una señal de desconfianza hacia las monedas fiduciarias.  “Ya han hablado los mercados”, afirma el analista, que considera que tanto el oro como Bitcoin están reflejando las expectativas de los inversores ante una eventual degradación del valor de las monedas.

Este experto sostiene que la depreciación de las monedas fiduciarias responde a un problema estructural: la dificultad de hacer frente a unos niveles elevados de deuda pública sin recurrir, directa o indirectamente, a una pérdida de poder adquisitivo de la moneda. El analista compara esta situación con episodios históricos en los que los gobiernos recurrieron a la depreciación monetaria para aliviar el peso real de sus obligaciones.

A pesar de su visión favorable sobre Bitcoin y el oro a medio plazo, Cava introduce un matiz importante. Considera que el fuerte entusiasmo actual puede estar anticipando una corrección en el corto plazo. “Cuando estamos eufóricos, se forma un techo a corto plazo”, explica. Por ello, aunque mantiene su perspectiva alcista de medio plazo tanto para el Oro como para Bitcoin , advierte de que la elevada confianza de los inversores en ambos activos podría favorecer una corrección temporal.