El Bono USA a dos años ha tocado máximos de diez años. Hay gente que apunta a una curva de tipos aplanada. ¿Lo cree así?
No. La curva de tipos en EEUU, si miramos de hace dos años a ahora, ha subido toda en paralelo y sigue con importante pendiente. Debería seguir desplazándose en paralelo hacia arriba pero manteniendo la pendiente porque la regla de Taylor en EEUU sigue marcando que los tipos podrían llegar al 4%, y los tipos a corto – aunque van subiendo – si vemos el ritmo al que lo hacen, tardaríamos tres años al ritmo actual para que los tipos de interés a corto plazo alcancen la regla de Taylor. Esto no ocurriría hasta finales de 2020 . En esta situación de subida progresiva de tipos, la curva no tiene por qué aplanarse y puede seguir subiendo en paralelo.
¿Puede esto comprometer el ciclo al alza de tipos por parte de la FED?
No. El ciclo al alza de tipos sigue siendo alcista, la FED desde que abandonó hace un par de año la política de forward guidance que era mantener los tipos pese a que su economía se lo merecía y no hay intención de abandonar la subida de tipos sino ir subiéndolos poco a poco en tres años hasta que alcancen el nivel donde deberían estar. La FED está haciendo exactamente lo que se espera que haga.
El ciclo bursátil en EEUU será el segundo más largo de la historia y para muchos ha terminado. ¿Cómo lo ve?
Lo primero que hay que ver es que el mundo se está acelerando. Hemos pasado unos años donde el crecimiento de la economía mundial era muy parecido a la media, 3-4%, pero een 2017 fue el primer año en el que se creció por encima de la media. El mundo creció un 3,7% y si vemos la opinión del FMI , se está viendo que el mundo ha entrado en unos años de aceleración: previsión de crecimiento 3,9% en 2018-2019 y podría alargarse hasta 2020. Este nuevo entorno de crecimiento mundial difícilmente puede poner fin al ciclo bursátil. Puede tener dos fines: fin del ciclo económico (que puede estar a 2-3 años vista) o porque las cotizaciones hayan exagerado en exceso. Esto llegó a ocurrir el año pasado pero al final fue un movimiento anticipativo de la rebaja del impuesto de sociedades. Puesto que lo han hecho, ahora mismo las bolsas americanas han pasado de caras a correctamente valoradas. Con lo que la bolsa americana no está especialmente peligrosa, al revés, el problema está en el resto de bolsas, que deberían pasar de estar baratas a normales para estar correctamente valoradas, que es la situación de la bolsa americana.
Con las caídas que estamos viendo en el sector tecnológico de EEUU. ¿Estamos ante el fin de las tecnológicas?
El caso tecnológico es un caso aparte. En 2017 fue el primer año en muchos que vendimos más tecnología de la que compramos. En esta situación, en la que las cotizcaiones van subiendo pero no han alcanzado el valor fundamental de la empresa, el sector tecnológico está separado. Hay una serie de cotizqcaiones que han superado el valor con lo que este año, las caídas que ha habido en tecnología no ha situado a sus valores en niveles suficientemente baratos para que empezáramos a comprar. Con lo que seguimos teniendo nombres en tecnología pero ninguno lo hemos recomprado. Las caídas en tecnología deberían ser mucho más importantes de lo que han sido para poder comprar. De hecho, los grandes avances tecnológicos que vienen que se implantarán entre 2020-2025 a quien más favorecen es a las compañía sde carácter industrial y agrícola que tendrán unas ganancias de productividad muy importantes solo por el mero hecho de implementar unos avances tecnológicos que ya están aquí.
Nos están recomendando bonos ligados a la inflación como alternativa a próximos meses, ¿pueden ser una opción?
No, no son una opción de ninguna forma porque van aumentando su remuneración si la inflación va aumentando. Pero el gran año donde aumenta la inflación en la mayoría de países del mundo es 2017 con lo que esta opción hubiera podido ser una opción para hace dos años. Ahora la inflación ya está alta, con lo que no se esperan más subidas lo que sí se esperan son subidas de tipos sin que haya subida de la inflación y esto lo que hace es que la renta fija normal no sea refugio y los bonos ligados a la inflación tampoco.
¿Cuál es el valor intrínseco del Ibex?
Es una cuestión muy curiosa. En el primer trimestre del año, el Ibex35 ha caído en cotización, ahora se está recuperando pero ha habido una gran divergencia de la que nos hemos aprovechado: la valoración del Ibex ha subido hasta 13.700 puntos, con una cotización cayendo. Esta es una situación idílica para comprar. De hecho, hemos comprado masivamente y probablemente este primer trimestre ha sido el gran período para comprar del año.
Valoración de la OPA ACS-Hotchief sobre Abertis. ¿Qué habéis hecho con Abertis en cartera?
El primer precio que ofrece Atlantia, 16.5 euros, está por debajo del nivel mínimo que vale Abertis. El segundo precio es cercano al correcto valor de Abertis… Con lo que al final el precio pagado está alrededor de un 33% por debajo de lo que vale Abertis pero en esta circunstancia hay que ir a la OPA. Evidentemente si hubiera habido competencia en la OPA y no se hubieran juntado los frentes de Atlantia y ACS, claramente habría habido una OPA a precios superiores pero es evidente que, dado que ha habido acuerdo, si nos vamos a la óptica del inversor hay que ser realista: Abertis le puede quedar un 3% respecto a su justo valor, tenemos que confrontar esto con un mercado muy barato con lo que, lo que tenemos que hacer es vender las acciones e ir a compañías con más descuento.
¿Cree que la venta de activos y reducción de la deuda de Telefónica serán nuevos catalizadores para posibles subidas en el valor?
Creo que con o sin catalizador lo más importante es que Telefónica sigue valiendo más de lo que cotiza. Ahora bien, el catalizador más importante es la solución del tema inglés. El hecho de que no hubiera seleccionado el tema inglés hace tiempo hace que sea prioritario incluso al tema de la deuda. Ahora bien, Telefónica está barata con o sin catalizador.
¿Han aprovechado las últimas caídas del mercado para comprar?¿Qué ha sido lo último que han comprado?
El mercado hace máximos del año el 25 de enero, a partir de ese momento tiene caída muy rápida hasta el 9 de febrero. Cuando hay una caída muy rápida del mercado, nosotros tenemos que valorar dos cosas: qué posición tenemos que tomar y la segunda, cuándo. Lo primero, ¿hay que comprar sí o no? Teniendo en cuenta que el 80% de las caídas bursátiles son ruido, y esta la catalogamos así, el tema fue claro: aprovechar la caída para comprar. En segundo lugar, ¿cuándo hay que comprar? Eso depende básicamente de un fenómeno que tenemos estudiado que se la repercusión mediática de la caída. Si es importante, suele haber después inversores particulares que se asustan, dar orden de vender y hay una segunda oleada de caídas. En este caso, la repercusión mediática fue baja. Si esto es así, no habrá segunda oleada de ventas. Nuestra compra fue inmediata.
Durante todo el trimestre, nos ha seguido entrando dinero en los fondos de inversión y, según ha sucedido esto, hemos comprado. Hemos aprovechado a comprar Enagás que a 26 euros está bien valorado pero a 20 estaba barato, Dutti, Lafarge, Bopac…hemos comprado mucho. La denominación genérica es: cíclicos tardíos o empresas defensivas.
¿Cómo valora el interés de IAG en Norwegian?¿Quién cree que saldrá ganando en esta operación?
Norwegian la teníamos en cartera de dos fondos - GVC Gaesco 300 Places Worldwide y el GVC Gaesco Europa – porque creemos que es el intento más serio de hacer una low cost de larga distancia. Es serio en el sentido de que, hasta ahora, los vuelos tradicionales habían perdido la batalla en vuelos de corto radio pero seguían manteniendo dominio en larga distancia. El intento de Norwegian como low cost, a partir de octubre de 2016, nos hace comprar. Está claro que es una compañía con nivel de riesgo porque el intento es serio. Ahora qué ha ocurrido, tras prestar servicios low cost, Iberia contraatacó con Level aunque en verano de 2017 los aviones de Iberia no estaban ni pintados. Se ha atacado a iberia, en Londres a British Airways y luego de forma importante a Air Lingus, cuyas mejores rutas son desde Irlanda a la costa Este americana. Cuando Norwegian presenta esta acción, teníamos un 4,5% del fondo invertido en la compañía y lo que ha ocurrido es que IAG anuncia la compra del 4,6% del capital y la intención de hacer una OPA sobre Norwegian. Hay un momento en que la acción sube un 47%, no hicimos nada, y con posterioridad hemos hecho pequeñas ventas selectivas ante momentos puntuales de subidas. Mantenemos el grueso de la posición.
Norwegian es una de las compañías más innovadoras del mundo y la impresión que tengo es que probablemente, dado que el núcleo controla un 26-27% más el fondo Noruego que tiene un 6-7%, la OPA siga adelante, IAG está en posición y debe hacerlo incluso sobrepagando. Y creo que acabaremos vendiendo el resto pero aunque ganemos dinero, el gran negocio lo hará IAG pero si Norwegian sale fuera, perdemos una oportunidad en un valor que en unos años podría valer muchísimo más.
