¿Le gusta el mercado chino?, ¿cree que no asistiremos a un hard landing de China?
En China las autoridades están muy contentas de que haya un aterrizaje suave, de manera que no tengan necesidad de ser muy agresivos en cuanto a medidas de estímulo del crecimiento económico. De hecho la única razón que tienen para tratar de mejorar el crecimiento es evitar turbulencias sociales, pue su razón de ser es mantenerse en el poder. Hay que tener en cuenta que no pueden repetir el estímulo masivo que generaron en 2009, porque a medio y largo plazo puede provocar sobrecalentamiento. De hecho ya no es posible esperar las tasas de crecimiento de aquellos años, ni el gran impacto que tuvo en el resto del mundo. Además hemos abandonado la apuesta unidireccional al alza en el yuan de los últimos años y actualmente estamos neutrales en esta divisa, pues ahora el riesgo tiene dos direcciones, justo lo que las autoridades de China desean.

¿En qué países emergentes prefiere invertir? Diferencias por déficit, materias primas y regiones.
Nuestro objetivo es de crecimiento del capital en situaciones favorables y protección cuando es desfavorable. De manera que hacemos igual énfasis en fundamentales por país -identificando mejora o deterioro de perspectivas a doce meses- y evaluación de riesgo global. Una vez decidido el país debe haber catalizadores de comportamiento a medio plazo -tipo de interés, volatilidad, inflación y políticas monetarias-. Generalmente mantenemos un punto de vista estratégico y la decisión de inversión y tamaño de las posiciones dependen de la convicción.

En conjunto es posible hacer previsiones respecto a tipos de interés y divisa y diferenciar países con déficit por cuenta corriente, importadores y exportadores de materias primas y regiones. Aquellos con déficit por cuenta corriente tienden a una divisa más débil y tipos de interés más elevados. Además la caída de los precios de las materias primas tiene efecto negativo para países que las exportan, como Rusia, Brasil y Sudáfrica, aunque positivo para manufactureros como India y Turquía. De hecho la mayor parte debe beneficiarse, con excepción de Malasia. De todas formas no es una relación directa. Turquía es de los países con mayor déficit por cuenta corriente, pero gran importador de petróleo. Sudáfrica tiene déficit por cuenta corriente, pero no exporta petróleo.

También es común hacer división por regiones. Actualmente el crecimiento conjunto es de 3,9% anual, pero en Asia entre 5 y 6% y en Europa y Latinoamérica incluso negativo. Así que lo fácil es favorecer Asia respecto Latinoamérica. De hecho esto esta división está relacionada con los exportadores (Latino América) e importadores (Asia) de materias primas. De todas formas generalmente la deuda de Asia siempre ha sido más segura y la de Latinoamérica más apropiada cuando la visión es más optimista. Latinoamérica puede comportarse mejor si se considera va haber crecimiento, entre otras cosas porque ha pasado por una liquidación mucho mayor y es más sensible a la mejora del sentimiento global.

¿Prefiere invertir en deuda pública o privada?
Complementamos la rentabilidad con exposición limitada y oportunista a deuda de empresas de países emergentes. Se trata de operaciones limitadas fuera del índice de referencia.

Lo que tenemos en cuenta es que hay tres componentes de rentabilidad total en deuda de mercados emergentes: cupón, bono y divisa. En el caso de denominaciones locales el cupón actual es 6,5%. Además estas economías están desacelerando, así que la rentabilidad de su deuda puede aún reducirse y generar algo de rentabilidad positiva, antes de que empiecen a subir los tipos de interés en EEUU. Sin embargo la contribución de las divisas puede ser negativa y hay que gestionarlas separadamente. Por su parte el componente principal de rentabilidad en denominaciones en dólares es el diferencial de rentabilidad a vencimiento respecto a deuda del tesoro EEUU, así como el cupón. En este sentido ha sido activo refugio respecto a denominaciones en moneda local, pues la deuda de EEUU se ha comportado bien y los balances de los emergentes se encuentran en buen estado, sin que sea previsible un aumento masivo de diferenciales de rentabilidad a vencimiento. El cupón es 5,5% en denominaciones en dólares. De todas formas, a largo plazo, entre 5 y 10 años, históricamente, en moneda local, la mayor parte, hasta 80% de la rentabilidad acumulada total, es atribuible al cupón. Así que para inversiones con ese plazo lo mejor es comprar y mantener. De hecho encontrar el momento apropiado para entrar y salir es difícil, aunque preocupe la volatilidad. Le digo a nuestros inversores que esta es una clase de activos con prima de riesgo, que a lo largo del tiempo sobre-compensa.

¿Cómo puede afectar la subida de tipos en EEUU a los países emergentes?
La incertidumbre respecto a lo que puede hacer la Reserva Federal y aumento de la rentabilidad de los bonos del Tesoro de EEUU tiene impacto. Pero no es nuevo. En un modelo de deuda en moneda local se ha identificado cuatro factores, ninguno específico de emergentes, que determinan hasta tres cuartas partes de la rentabilidad total, de manera muy significativa. Estos factores incluyen rentabilidad de la deuda del tesoro de EEUU a diez años (correlación negativa), cambio euro/dólar (correlación negativa con la apreciación del dólar), precio de las materias primas (correlación positiva) e inflación global (correlación positiva). Así que las previsiones respecto a rentabilidad en deuda emergente en moneda local depende en gran parte de las previsiones respecto a estos factores. Actualmente el estado de cosas es mixto: por un lado la rentabilidad de la deuda de EEUU aumenta, pero la cotización del dólar ha bajado y las materias primas tenido un rally.

En cualquier caso la posible subida de tipos de interés en EEUU puede repercutir en mayor medida en países con mayor grado de financiación en dólares. Así que los países con déficit por cuenta corriente tienden a una divisa más débil y tipos de interés más elevados. Es el caso de Turquía, Brasil, Indonesia y Sudáfrica. Además la fortaleza del dólar se puede explicar por diferencial de tipos de interés o rentabilidad a vencimiento respecto a Europa, donde domina la expansión cuantitativa. También se considera atribuible a los bajos precios de las materias primas, denominadas en dólares. De hecho hay elevada correlación entre dólar y una cesta de divisas de mercados emergentes, con comportamiento parecido al del tipo de cambio dólar/euro. Así que existen elementos específicos por países y macroeconómicos que incitan a pensar que las divisas emergentes todavía pueden cotizar más a la baja. Al tratarse de una clase de activo con prima de riesgo. si el euro se debilita más con el dólar las divisas emergentes pueden hacerlo en mayor grado, incluso más que el EUR y a la inversa.

¿Cuáles son los países emergentes ganadores y perdedores por la caída del precio de las materias primas?
Más que países actualmente y desde hace tiempo estamos más positivos en deuda de emergentes en moneda fuerte que en divisa local. Una de las razones es que los balances en estos países están en mayor o menor grado en buen estado y no es previsible una crisis estilo clásico, de impago. Son los ingresos los que se han deteriorado, sobre todo atribuible a la debilidad de las divisas durante casi cuatro años. Es el caso del real brasileño, la lira turca o el rand de Sudáfrica, en tendencia bajista respecto al dólar. La razón es que las exportaciones nominales de estos países se colapsaron desde Junio de 2011. Nuestro modelo indica que el conjunto de divisas emergentes cotiza a dos desviaciones estándar o 20% de descuento respecto a precio de teórico de equilibrio. Hay que tener en cuenta que las exportaciones nominales muestran alta correlación con producción industrial, índices manufactureros, PIB y divisas de estos países. Ahora para promover crecimiento económico sus herramientas fiscal y monetaria están limitadas y el margen se reduce básicamente a una divisa más débil para estimular exportaciones y mejora la balanza por cuenta corriente. En cualquier caso gestionamos de manera separada la divisa. Actualmente la mayor parte de nuestras posiciones a la baja se refiere a divisas en Latinoamérica, atribuible, dejando aparte el impacto de los bajos precios de las materias primas, a la pérdida de productividad, como en Brasil, por falta de reformas. Además hay razones puramente específicas por países y estamos a la baja en real brasileño, lira turca el rand sudafricano y peso colombiano y menor grado peso chileno y en Asia won de Corea y dólar de Taiwán.

La mejora actual de los precios de las materias primas, del 10 al 15%, parte de una base muy baja y de momento no se ha visto mejora significativa de las exportaciones nominales. Además la demanda global, por importaciones de Europa, China y EEUU, tampoco parece muy positiva. Así que nos mantenemos cautelosos respecto a monedas vulnerables, más vinculadas a materias primas, de países de bajo crecimiento y déficits por cuenta corriente. De hecho somos cautos en mercados en deterioro o bajo estrés severo como Rusia, Venezuela -el colapso en los precios del petróleo altera el panorama fiscal y los precios del seguro de crédito CDS de su deuda están cerca de impago- y Ucrania. Tenemos inversiones en Rusia, pero se ha dado un cambio verdaderamente estructural con factores políticos. Su deuda requiere prima de riesgo mayor y estamos a la baja en su deuda y por el momento infra ponderarnos el rublo, a pesar de que ha llegado a comportarse muy bien, pues es muy difícil encontrar el momento apropiado. De todas formas Rusa tiene un nivel de deuda sobre PIB muy bajo y es difícil que haya impago. P or otra parte el petróleo sigue siendo una de las cinco mayores exportaciones de Méjico, pero sobre-ponderamos tipos de interés mexicanos y brasileños, pues la anticipación de subidas de los mismos es excesiva dado el débil crecimiento de estas economías-. Además el mercado nigeriano es muy sensible a la caída de los precios del petróleo y hemos infra-ponderado el naira nigeriano y sus tipos de interés locales.


Simon Lue-Fong es director de deuda emergente de Pictet AM desde 2005. Gestor de inversiones desde 1991, en 1996 montó el negocio de deuda de emergentes en Fischer Francis Trees & Watts y trabajó con los equipos de deuda de emergentes para Standard AM e Invesco. Está graduado con honores en finanzas por la Universidad de Bournemouth. Pictet AM gestiona 20.000 millones en deuda de mercados emergentes (12,000 en denominación local). Lanzó su primera estrategia en la clase de activos en 1998 y la de moneda local en 2006.