A ver si nos arrojas algo de luz que además es claramente complejo, pero que está dominando —y de qué modo— los mercados financieros a uno y otro lado del Atlántico. Decíamos en Wall Street, pero también por supuesto en Europa. Esto es como el ser o no ser, o quizá no tan drástico, ¿no? Con grises, no en blanco y negro. Por el camino, María, en pocas palabras: ¿podemos hablar de burbuja en la IA o es solo una ilusión que tenemos los inversores?

Yo por el momento no me decido a llamarlo burbuja, con todas las precauciones, porque las burbujas son realmente lo que son: de repente un día estallan y entonces te das cuenta de que era una burbuja, ¿no? Con todas las precauciones, yo creo que por el momento no es una burbuja. Pero sí es cierto que cuando el mercado se empeña en hablar de burbuja y en llamarle burbuja y empieza a entrar el miedo, la confianza es muy volátil —decimos en los mercados—, entonces la confianza se pierde muy rápidamente simplemente por el runrún. Y cuando pierdes la confianza en negocios, eso se contagia. Entonces, no creo que haya burbuja por el momento. Creo que sí hay sobrevaloraciones muy destacables; también creo que hay compañías dentro de todo el tema de la IA que están correctamente valoradas, con oportunidades, pero sí que hay sobrevaloraciones y riesgos que tenemos que monitorizar y que podrían llegar a suponer una burbuja.

Hablamos constantemente de esa burbuja, pero es verdad que quizá algunos aspectos no nos quedan tan claros: en qué consiste potencialmente una burbuja, si está en línea con aquella vivida en las “puntocom” en los años 2000–2005.

La historia sí que nos enseña un poco. La burbuja de las “ puntocom” básicamente fue porque se valoraron negocios inexistentes; era como valorar humo. Valorabas a futuro: todo lo que se iba a conseguir, pero todavía no había nada tangible. Se llegó a decir, y los analistas empezaron a afirmar: “No, no nos valen las formas de valorar actuales, eso está obsoleto. Ya no vamos a utilizar el PER, ni el ratio sobre ventas, ni ratio sobre beneficios, ni ratio sobre ingresos; vamos a utilizar ratios sobre ventas futuras, negocio futuro, clientes futuros”. Cuando no te gustan las valoraciones que ves, buscas otras herramientas que sí te digan lo que tú quieres ver.

Entonces, en aquel momento se valoraba humo: no había nada todavía. Sí que es verdad que fue un momento también muy similar al actual: un momento de entrada de una tecnología absolutamente transformadora y transversal en toda la economía, que fue Internet. Y sí hubo ganadores, ¿no? Sí había negocios que realmente generaban ingresos; eran todos los que creaban la infraestructura, los que creaban servicios concretos que sí se utilizaban. Pero alrededor de eso se creó toda una burbuja de lo que íbamos a llegar a tener.

Por lo tanto, en mi opinión, una burbuja es cuando valoras humo, es decir, cuando das valor a algo que no existe todavía, que es expectativa, pero que no tiene una base. Y además, añadido —y, en mi opinión, imprescindible en todas las burbujas—, un apalancamiento sobre eso, sobre algo que no es nada, que no tiene respaldo, que es solo una previsión a futuro que por el momento no sabes si va a llegar o no, no sabes si los clientes van a llegar o no. Entonces, no puedes utilizar valoraciones sobre un volumen de clientes que no existe, ¿no?

Similitudes: ¿podemos ver ahora ese tipo de características en la IA? Por una parte, sí: es una tecnología absolutamente disruptiva y transversal. Pero la diferencia es que ahora sí está ya implantada y ya está generando beneficios. Y lo vemos, por ejemplo, hablando con las compañías. Hace nada tuvimos el salón del inversor en Estrategias, y tuvimos la oportunidad de hablar con un montón de compañías de todos los sectores: salud, energía, industrial, textil, consumo básico, alimentación, tecnología, financiero… Y todas las compañías tienen ya integrada esa inteligencia artificial de uno u otro modo. Todas están consiguiendo reducir costes, reducir tiempos —que eso genera reducción de costes—, ser más productivas, generar mayor eficiencia gracias a la IA.

Por lo tanto, esa inteligencia artificial, todos esos servicios y desarrollos, se están monetizando y rentabilizando; no es algo que vayas a esperar a futuro. Obviamente, estamos en un estadio muy inicial y queda mucho potencial, pero realmente se está pasando a la práctica y se está monetizando.

Entonces, yo creo que esa es una diferencia: se está viendo ya. Por otra parte, sí es cierto que hay otras compañías… Dentro de lo que es la inteligencia artificial hay diferentes verticales: los que crean chips, los que crean la infraestructura física para alojar datos y cloud, también las compañías energéticas que tienen que generar esa energía, las que crean servicios o desarrollos. Entonces hay un análisis diferente.

Y algo muy importante, que también pasó con las “puntocom” y podría ser un motivo de riesgo y de burbuja, es que todas estas enormes inversiones que se están generando en tecnología son desarrollos a largo plazo, y por el camino a lo mejor nos viene Taiwán, nos viene China, y nos hace un desarrollo mucho más avanzado que el nuestro. Lo vimos con los chips: el chip de NVIDIA era el más pequeño, el más ligero, el más potente… y de repente aparece un chip de Taiwán que es mínimamente más pequeño y pesa milímetros menos, y entonces el tuyo se queda obsoleto y tus clientes se van al otro. Entonces tú tienes una inversión potentísima que tienes que dirigir a otro sitio porque ese chip ya está obsoleto.

El hecho de que tu tecnología se quede obsoleta tan rápidamente, que todo vaya tan dinámico… También lo vimos con DeepSeek: con todo ese desarrollo de inteligencia artificial que estábamos haciendo y de repente llegó DeepSeek y nos dijo: “Bueno, yo estoy ya por encima de eso”. La búsqueda se queda obsoleta; los buscadores de Occidente parecían quedarse atrás. Entonces, la burbuja puede venir de grandes inversiones que al final no llegan a monetizarse porque la tecnología te acaba superando por otro camino. Y ahí es donde creo que hay que tener cuidado, monitorizarlo muy bien y valorarlo con mucha prudencia.

Hablabas de una palabra clave que es el apalancamiento, ese endeudamiento que hasta ahora en las grandes empresas —sobre todo en las Siete Magníficas— no habíamos visto, porque tienen cantidades ingentes de efectivo y liquidez para enfrentarse a esas operaciones. Pero ahora esas operaciones son de tal magnitud y envergadura que necesitan apalancamiento, necesitan endeudarse con emisiones de bonos, y especialmente otras que no lo son tanto: lo hemos visto en el caso de Palantir y especialmente en el caso, por ejemplo, de Oracle. ¿Cómo puede influir todo esto en el mercado, teniendo en cuenta esa monetización necesaria a futuro?

Yo creo que ahí está el principal riesgo de todo este tema de la IA. Hasta ahora, como tú dices, las grandes compañías tenían una liquidez brutal y la iban canalizando. Pero realmente la exigencia de inversión es tal que o te subes al carro —si tu competidor hace una inversión brutal, tú también— o te dedicas a otra cosa. Si todos quieren llegar a hacer esos desarrollos, tienen que invertir cantidades ingentes de capital.

Por lo tanto, ya no llegan los flujos de tu negocio tradicional —que son enormes— porque las inversiones en IA son mucho más grandes. Entonces, efectivamente, empezamos ya no a tener caja neta positiva, sino que la deuda bruta cada vez es mayor. Empezamos a apalancarnos, a pedir al mercado y a emitir bonos. Y eso tiene un coste, porque cuando tú te financias con tus propios flujos no hay coste; pero cuando te financias con deuda tienes que pagar interés y responder.

Estamos en momentos de tipos moderados, pero esto no va a seguir así para siempre. En Estados Unidos los tipos no están tan bajos y no estamos tan seguros de que vayan a bajar. La inflación podría recuperarse, o la economía ir bien y obligar a subir tipos. Por lo tanto, es un riesgo que las compañías asumen ahora en un marco actual, pero el marco puede cambiar y esos costes de financiación pueden dispararse.

Y por otra parte, lo que comentábamos antes: el riesgo de apalancarte para hacer inversiones a muy largo plazo en tecnología, con todo su dinamismo, es que tú te apalanques, pidas, inviertas… y cuando estás por el camino venga otro y te adelante. Y tú tengas que seguir devolviendo ese apalancamiento, pagando sus costes, pero ese desarrollo ya no lo puedas seguir porque no va a ningún lado. Entonces creo que son dos problemas fundamentales: el elevado apalancamiento en un sector con riesgo tecnológico y disruptivo muy potente, y un momento de tipos de interés que no veo estable.

Puede parecer en Europa que estamos tranquilos con tipos al 2 %, pero en Estados Unidos no está tan definido. Vamos a golpe de noticias: hace nada la previsión de bajada de tipos antes de fin de año era del 20 %, luego salió un dato macro y subió al 80 %, y ahora otra vez no. El mercado no está estable; no tenemos nada claro si los tipos van a bajar una vez, dos, o si habrá que subirlos. Y ese es el principal riesgo de apalancarte: esa inestabilidad y esa volatilidad de los costes de financiación.

Con todo lo que nos has explicado, María: ganadores y perdedores, al menos los más visibles ahora mismo en Wall Street y en el mercado.

A ver, empiezo por los perdedores, que es más fácil. Yo realmente veo un posible candidato con todas las papeletas, y es Oracle. Creo que es el principal candidato a ser el gran perdedor. El riesgo es que arrastre al resto del mercado. Creo que el apalancamiento excesivo va a ser un peso muy fuerte y el mercado va a estar muy pendiente: a la mínima que algo se deteriore, lo van a penalizar. Entonces, creo que Oracle se adelanta mucho a apalancarse y creo que es un riesgo que está asumiendo en exceso.

También Palantir por el lado de la valoración. No tanto por el negocio —que creo que tiene potencial— sino porque está muy cara: cotiza a más de 160 veces PER y, aunque los beneficios crecen en torno al 44 %, el ratio Price/Earnings to Growth es muy elevado, por encima de 6-7. Eso es una sobrevaloración excesiva. Creo que no como para ser el gran perdedor, pero sí para que el mercado corrija, y de hecho lo hemos visto en semanas recientes. Creo que es sano: hay valores sobrevalorados y el mercado debe corregir.

Los que veo como ganadores: Meta (Facebook) cotizando en PER de 21, con crecimientos estimados del 16-17 %, y un ROE elevado del 25 %. Creo que Microsoft también cotiza a niveles adecuados, Amazon a ratios similares. Nvidia, que cotiza a más de 25 veces PER, pero con beneficios creciendo al 56 %, lo que le deja un Price/Earnings Growth de 0,4. Me parece razonable. El tema es que para mantener estos ratios tan exigentes tienen que mantener ese crecimiento, y el mercado es nervioso: si publicas un mal resultado, te corrige. Taiwan Semiconductor, Qualcomm… Son compañías con potencial.

Más neutrales, quizá, Alphabet-A, Apple, Arista, Logitech… Y lo que comentabas: todas esas grandes inversiones que ya no cubren los flujos obligan a recortar la remuneración al accionista, especialmente recompras. No puedes remunerar al accionista y al mismo tiempo apalancarte sin límite.

Como digo, ganadores serán los que mantengan la ventaja tecnológica, no tanto los de beneficio inmediato, sino los que se mantengan en la cresta del desarrollo tecnológico. Pero eso debe monetizarse: tiene que haber ROE elevado y generación de flujos para sostenerlo y seguir invirtiendo, porque son tecnologías a muy largo plazo. Tecnologías, sí, pero hay que ser muy selectivos y prudentes.