Se han combinado diversos factores para crear varias oportunidades extremadamente atractivas para los inversores en bonos convertibles. En primer lugar, la importante caída de los precios de convertibles se debe en gran medida a ventas forzadas por parte de los hedge funds, de los que se estima que poseen entre el 30% y el 50% del mercado total de bonos convertibles. Muchos de estos fondos han tenido que afrontar reeembolsos de sus inversores, han sufrido caídas de márgenes y han tenido que reducir su apalancamiento. Además, a los hedge funds se les han prohibido las posiciones cortas en acciones (principalmente financieras) y esto ha hecho que los hedge funds hayan sido incapaces de proteger su riesgo en renta variable. Debido a la gran la cantidad de salidas y a lo pequeño del mercado de convertibles comparado con los mercados de renta variable y de bonos, los inversores que quedaban han sido incapaces de absorber el nivel de ventas forzadas. Como resultado, los precios se han colapsado.
Las fuertes caídas de los mercados de renta variable también han tenido un efecto directo en la caída del valor de los convertibles. La sensibilidad de los convertibles a los movimientos de renta variable también se ha colapsado, porque la opción para convertir los bonos en renta variable cada vez vale menos desde principios del verano de 2008 en Europa y EE UU. Esto ha pasado mientras la volatilidad real de las acciones ha aumentado de una manera significativa. El descenso en el componente de la opción de los bonos convertibles mientras sube la volatilidad real de las acciones significa que los convertibles están muy infravalorados.
Los precios de los convertibles también se han visto muy afectados recientemente por la importante ampliación de los diferenciales de los bonos corporativos, de nuevo como resultado de la crisis financiera. El aumento de la aversión al riesgo por parte de los inversores significa que han buscado liquidez y refugio en los bonos del gobierno a corto plazo. Esta extrema aversión al riesgo y la dislocación de los mercados financieros han creado unas depreciaciones acusadas de los convertibles que no reflejan los sólidos fundamentales de los balances y la calidad de crédito de las compañías emisoras.
Por ejemplo, un convertible emitido por el grupo financiero francés Wendel, intercambiable por acciones del grupo tecnológico Cap Gemini, estaba dando uns rentabilidad del 30% a finales de octubre. El mercado cree que la firma no va a poder pagar el bono, pero yo pienso que es poco probable que suceda ésto. La empresa tiene 1.400 millones de euros en caja en su balance, en contraste con los 279 millones que le quedan en convertibles.
Sin embargo, aunque las valoraciones son muy convincentes, es probable que el débil entorno macroeconómico continúe y los mercados financieros sigan dominados por los titulares macroeconómicos y por el sentimiento negativo. En un entorno así, es importante centrarse en la selección de bonos convertibles basada en la selección de valores, fijándose en que el razonamiento que justifica la inversión en la acción en el largo plazo permita rentabilidades positivas, según el análisis fundamental. En particular, busco negocios generadores de cash con poco apalancamiento cuyas acciones están infravaloradas. Estos negocios son menos vulnerables al peligro de que un cambio económico evite que cumplan con los objetivos de crecimiento de beneficios exigido. Estoy a favor de negocios estables capaces de dar buenos resultados en un entorno económico más duro, como el grupo farmacéutico Allergan, la distribuidora de productos médicos Henry Schein, la empresa de servicios para el cuidado respiratorio Lincare y el proveedor de almacenamiento de datos EMC. Cada convertible debe tener también una buena calidad crediticia en el lado de los bonos, para proteger al inversor contra cualquier bajada en el precio de la renta variable.
También seguiré atento a las valoraciones de acciones concretas; cuando los precios dependen casi exclusivamente de las noticias que haya sobre el estado de la economía y el sentimiento de los mercados, aparecen muchas distorsiones en la valoración de las acciones, lo que ofrecen buenas oportunidades para comprar las mejores compañías a largo plazo cuando el valor real de las acciones es poco conocido. Pero para mí no basta que las acciones están valoradas de modo atractivo. También me fijo en lo barato que es el bono y la opción del convertible. Tras ampliaciones masivas de los diferenciales de crédito, ahora hay un importante potencial de beneficio. De hecho, en las condiciones de mercado actuales, hay muchos convertibles a la venta en los que básicamente compras el bono y te llevas la opción de transformarlo en acciones gratis.
Dado que muchos convertibles ya están cotizando a niveles muy bajos, la bajada es limitada, mientras que existe una importante subida potencial si se revalorizan la renta variable, el crédito y la volatilidad. Esta abundancia de bonos mal valorados por el mercado ofrece ahora muchas oportunidades.
Leonard Vinville, gestor del Global Convertibles Fund de M&G
