Según Robert C. Doll, Vicepresidente y Director de Inversiones de Renta Variable Global de BlackRock, Inc. (NYSE: BLK), si bien la economía estadounidense sigue afrontando riesgos, la sensación de “crisis” imperante a principios de año parece haberse desvanecido y los precios de los valores deberían subir lentamente, aunque con una volatilidad continuada, a medida que avanza el segundo semestre de 2008. Doll y el equipo de gestión de carteras de Renta Variable Global de BlackRock consideran que, si bien siguen existiendo diversos riesgos potenciales, las perspectivas a largo plazo de los valores, aunque inseguras, son en general positivas.
“A mediados de marzo, los valores marcaron un mínimo importante y, aunque subieron durante gran parte de abril y mayo, recientemente han sufrido un retroceso debido al precio más alto del petróleo, el temor a la inflación, los problemas permanentes del crédito y una economía aún débil”, dice Doll en su actualización anual de mitad de año, donde también analiza las perspectivas para la economía y los mercados financieros. “Pese al sentimiento negativo actualmente dominante en los mercados, consideramos que un marco de crecimiento global aún digno, la flexibilidad de la política monetaria y fiscal en Estados Unidos, la fortaleza de los sectores empresariales no financieros, la mejora del entorno de beneficios y la moderación de las presiones inflacionistas, deberían proporcionar una buena base para unas ganancias adicionales.” “A principios de año, aconsejamos a los inversores que mantuvieran un optimismo prudente, y el consejo aún es válido”, afirma Doll. “Seguimos en un entorno de rentabilidad más baja y volatilidad más alta, lo que significa que, en lo que se refiere a la inversión en renta variable, el enfoque en la calidad y la selección cuidadosa de valores seguirán siendo de suma importancia.” Doll considera que, pese a que la desaceleración económica actual podría persistir, lo peor de la “crisis” probablemente ha quedado atrás. “Los consumidores siguen bajo presión y es probable que las empresas mantengan una actitud defensiva, pero las autoridades monetarias y fiscales están decididas a mantener la política expansiva y a buscar nuevas formas de aliviar la crisis del crédito y la vivienda”, explica. Según Doll, el crecimiento del PIB estadounidense seguirá “atascado” en el rango 0-2% durante algún tiempo y la economía continuará evitando la recesión. “No creemos que la economía estadounidense se encamine hacia la recesión”, afirma. “Normalmente, las recesiones se producen cuando los excesos de una expansión económica reciben una sacudida repentina. En esta ocasión, el problema del argumento de la recesión es que, salvo en el mercado del crédito, los excesos – como una acumulación excesiva de inventarios – han sido prácticamente inexistentes en EE.UU.” Lo peor de la crisis del crédito ha quedado atrás En los últimos meses, la situación del crédito ha mejorado, pero persisten los problemas en algunas áreas, como los mercados hipotecario, de préstamos apalancados y de subasta de tipos, y muchas compañías financieras siguen bajo presión, enfrentadas a la rebaja de las calificaciones de crédito, la disminución de los beneficios, la constante reducción del apalancamiento de los balances y la posibilidad de saneamientos adicionales. “Sería prematuro sugerir que la crisis del crédito ha pasado”, dice Doll. “No obstante, sí creemos que lo peor ha quedado atrás. Los fuertes recortes de tipos de interés de la Reserva Federal, unidos a las medidas más creativas del banco central – como la apertura directa de la ventana de descuento a los operadores de valores – han contribuido mucho a relajar las condiciones crediticias. Poco a poco, los inversores aumentan su tolerancia al riesgo y aparecen oportunidades en algunas áreas del mercado con problemas.” La inflación podría bajar en los próximos meses Doll señala que las tasas de inflación de EE.UU. están actualmente por encima del nivel de tranquilidad de la Reserva Federal, un hecho reconocido por la Fed con su insinuación reciente del probable fin del ciclo actual de recortes de tipos. “En este momento, la principal duda es si la desaceleración de la actividad económica bastará para reducir las presiones inflacionistas cíclicas y reconducir la inflación hacia la zona de tranquilidad de la Fed”, comenta.” “Aunque parece evidente que los precios más altos de los alimentos y la energía están presionando al alza los niveles de inflación, en nuestra opinión, es probable que ésta se reduzca un poco en el conjunto del año 2008”, dice Doll. Aunque las tasas de inflación general han sido elevadas, la subyacente se mantiene razonablemente moderada y en los próximos meses prevemos una reducción de las presiones inflacionistas en EE.UU., especialmente debido a que tanto la contracción del crédito como el hundimiento del mercado de la vivienda son fuerzas deflacionistas, y la economía sigue funcionando por debajo de su potencial. La Fed probablemente mantendrá los tipos de interés sin cambios Pese al temor a un aumento eventual de la inflación subyacente producido por un precio de la energía excepcionalmente alto, Doll estima que, dadas las dificultades que actualmente afronta la economía, la Fed mantendrá su tipo de interés objetivo en el 2,00% durante el futuro previsible. “La Fed ha señalado que el riesgo para el crecimiento sigue siendo bajista, pero considera que el riesgo de inflación está aumentando. En consecuencia, y salvo que se produzca alguna conmoción importante, consideramos que el FOMC podría ser reacio a seguir bajando el tipo de interés durante este año”, explica Doll. “Aunque el mercado está descontando la posibilidad de varias subidas de 25 puntos básicos antes de fin de año, dadas las perspectivas pesimistas para el consumo privado y la vivienda, así como las predicciones que apuntan a una debilidad continuada de la economía estadounidense, nosotros no creemos que se vayan a producir tan pronto como esperan los mercados.” El entorno es favorable a los valores de gran capitalización, calidad y crecimiento Según Doll, en un entorno de crecimiento más débil de la economía y los beneficios, el enfoque en los valores de gran capitalización y calidad y en el estilo growth seguirá teniendo sentido. “Como área de enfoque específico, apuntaríamos a las multinacionales estadounidenses – compañías que obtienen un porcentaje significativo de sus ingresos en el exterior – como oportunidad de inversión atractiva, ya que ofrecen crecimiento y calidad y cotizan a precios razonables”, explica. Doll prefiere los sectores de tecnologías de la información, salud y energía, pero recomienda prudencia con respecto al sector financiero. “Este sector se ha visto especialmente castigado este año, y no estamos seguros de que haya tocado suelo”, comenta. En el futuro, según Doll, el mercado estadounidense de renta variable puede seguir comportándose mejor que la mayor parte de los mercados desarrollados. “Hasta ahora, el mercado estadounidense ha capeado el descenso relativamente bien”, declara. “En el entorno actual, prevemos que los valores estadounidenses seguirán mostrando un mejor comportamiento relativo, ya que EE.UU. es en general un mercado más defensivo.” Al mismo tiempo, Doll anima a los inversores a complementar sus posiciones en EE.UU. con otras en los mercados internacionales de mayor crecimiento, y especialmente a analizar los mercados emergentes con más detalle. “Los mercados emergentes han crecido el doble que los domésticos y, en la actualidad, representan alrededor de la tercera parte del producto interior bruto mundial”, dice. Revisión de las “10 predicciones” para el año 2008 En su actualización y perspectivas de mitad de año, Doll también revisó sus “10 predicciones" anuales para los mercados y la economía, realizadas en enero. “En el ecuador del año, la mayoría de nuestras previsiones siguen vigentes”, declara. “El crecimiento mundial se ha desacelerado claramente, los beneficios han disminuido bruscamente y la Fed ha bajado los tipos de interés de forma drástica. Algunas de nuestras predicciones parecen algo más inciertas, especialmente nuestro pronóstico de que el precio del petróleo cerrará el año en un nivel más bajo que el inicial y nuestra predicción de un nuevo máximo histórico de los valores en el año 2008. “Sin embargo, aún faltan seis meses para que acabe el año y, si el 2008 nos ha enseñado algo, es que las fluctuaciones de los mercados en este entorno pueden ser repentinas y drásticas”, explica Doll. 1.Por primera vez desde el año 2002, el crecimiento mundial está por debajo de la tendencia. La economía global se ha debilitado claramente en el primer semestre del año. La economía estadounidense ha liderado el descenso, pero otros mercados desarrollados también se han desacelerado. El crecimiento europeo ha disminuido desde mediados del año pasado, si bien aún no ha roto claramente su tendencia a largo plazo situada en torno al 2%. También el crecimiento japonés se ha desacelerado bruscamente, pero la economía japonesa es aún más sólida que la estadounidense. Es de destacar que la experiencia de los mercados emergentes ha sido muy distinta. Sus exportaciones al mundo desarrollado (especialmente a EE.UU.) se han debilitado claramente, pero los flujos comerciales entre mercados emergentes se mantienen. En gran medida, esta desconexión entre los mercados desarrollados y emergentes puede atribuirse tanto al menor impacto de la crisis del crédito sobre las economías emergentes como al hecho de que muchos mercados emergentes son exportadores, y no importadores, de materias primas. 2. EE.UU. consigue evitar la recesión económica por escaso margen, pero sufre una recesión de beneficios. Nuestra opinión general es que, aunque los datos siguen apuntando a una economía estadounidense frágil que se enfrenta a algunos riesgos negativos, no obstante sigue creciendo. El mercado de la vivienda sigue siendo el origen de una debilidad sustancial, y el número de viviendas iniciadas, de licencias de construcción y de ventas de viviendas nuevas y de segunda mano, son descendentes según datos recientes. La confianza de los consumidores también continúa debilitándose y el mercado de trabajo sigue bajo presión. Sin embargo, también existen algunos resquicios de esperanza en el panorama económico. La industria resiste y las exportaciones aún son una fuente importante de fortaleza. El sector empresarial no financiero también mantiene un buen comportamiento. Por lo tanto, no creemos que la economía estadounidense se encamine hacia la recesión. Desde el punto de vista de los beneficios empresariales, consideramos que el segundo trimestre será el cuarto y último de comparaciones interanuales negativas. El cambio en el entorno de los beneficios sería un elemento positivo importante para los mercados. 3. El tipo de interés de la Fed baja hasta el 3,5% o más y aumenta el tipo de interés de los bonos del Tesoro. En conjunto, la Fed recortó el tipo de interés en 225 puntos básicos en el primer semestre del año, situándolo en el 2,0% a finales del segundo trimestre. Los tipos de interés a largo plazo han fluctuado con gran volatilidad a lo largo de los dos primeros trimestres. Los tipos de interés de los bonos del Tesoro bajaron bruscamente en el momento álgido de la crisis del crédito, pero desde entonces han subido notablemente en los dos últimos meses debido a que las perspectivas de inflación son ahora más preocupantes. Al cierre del segundo trimestre, el tipo de los bonos del Tesoro a 10 años ha regresado al nivel en el que comenzó el año (4,03%). 4. El dólar sube con respecto al euro pero baja con respecto a las divisas de los mercados emergentes. A principios de año, el dólar cayó con fuerza debido a la desaceleración de la economía estadounidense y el recorte agresivo de tipos de interés de la Fed. El billete verde ha tenido una evolución lateral en los dos últimos meses, si bien parece estar en un proceso de definición de mínimos y no iniciando una tendencia alcista renovada. Desde el punto de vista de la valoración, seguimos opinando que el dólar está sobrevendido (especialmente frente al euro) y puede disfrutar de un repunte frente al euro en los próximos meses. 5. Los valores llegan a nuevos máximos históricos en 2008 tras la mejora de los ratios PER. A principios del segundo trimestre, los valores dejaron atrás sus mínimos de mediados de marzo pero, en las últimas semanas, los mercados han tenido dificultades para afianzarse debido al precio más alto del petróleo, el temor a la inflación, la persistencia de los problemas del crédito y una economía aún débil. Aunque queda por ver si los precios pueden subir lo bastante desde este punto para llegar a un nuevo máximo, nuestras perspectivas para los mercados siguen siendo cautamente optimistas. Las perspectivas de beneficios del sector no financiero son estables, y la debilidad del dólar y la demanda externa relativamente firme, contribuyen a fortalecer los ingresos en el exterior de las compañías estadounidenses. La intensificación de los esfuerzos del sector empresarial por reducir los costes laborales y mejorar la productividad en este entorno también es positiva para la rentabilidad. En resumen, a nuestro juicio, las perspectivas a largo plazo de los valores siguen siendo inseguras pero, en general, positivas. 6. La gran capitalización y el estilo growth se imponen a la pequeña capitalización y el estilo value. Desde que se inició el año, dados los bajos niveles de crecimiento económico y el debilitamiento de los beneficios, hemos defendido el enfoque de los inversores en las inversiones de calidad. Este enfoque se traduciría en un énfasis en la gran capitalización y el estilo growth. Este último ha capeado el descenso de los mercados de renta variable mejor que el estilo value, y se ha impuesto desde que se inició el año. Aunque la rentabilidad de la gran capitalización fue mayor en el primer trimestre, hasta la fecha los valores de pequeña capitalización han superado ligeramente a sus homólogos más grandes. Aún así, seguimos convencidos de que la gran capitalización es una opción más atractiva en el entorno imperante. 7. Las economías y los mercados de renta variable emergentes vuelven a imponerse a los desarrollados. Los mercados emergentes, y especialmente los asiáticos, han tenido una evolución razonablemente positiva en términos de crecimiento económico. Desde la perspectiva de los mercados, los países emergentes han registrado rentabilidades dispares. China ha sufrido un descenso notable, pero muchos mercados latinoamericanos (como Brasil y México) han continuado registrando rentabilidades elevadas. 8. Pese a superar los 100 $/barril, el precio del petróleo termina el año en un nivel inferior al inicial. En los dos últimos meses, el alto precio del petróleo se ha convertido en una de las historias dominantes en el mercado, con máximos por encima de 140 $/barril. Si bien los precios actuales incorporan cierto nivel de compra especulativa, la dinámica de oferta/demanda sigue siendo el determinante principal de los precios a largo plazo. Pese a la creencia generalizada de que la desaceleración económica estadounidense presionaría a la baja la demanda, la demanda mundial de petróleo y otras materias primas energéticas sigue fuerte. Seguirá siendo extraordinariamente difícil que la oferta de fuentes de energía se mantenga a la altura de la demanda (por no hablar de superarla). Seguimos opinando que el petróleo sufrirá una corrección a corto plazo, pero el precio de la energía probablemente se mantendrá en niveles altos a largo plazo. 9. Los sectores de tecnología de la información, salud y energía obtienen rentabilidades superiores a utilities, financieras y consumo discrecional. Aunque existen algunos casos atípicos, esta predicción se está cumpliendo, principalmente porque la energía ha sido uno de los sectores más rentables del mercado mientras que el financiero ha quedado sensiblemente rezagado. En conjunto, la cesta formada por los sectores de TI, salud y energía ha superado a la formada por los sectores de utilities, financieras y consumo discrecional. 10. Los demócratas se hacen con la Casa Blanca y aumentan su ventaja en el Senado, la Cámara de Representantes y los gobiernos de los estados por primera vez desde 1992. Las perspectivas de los republicanos en las elecciones de otoño siguen siendo sombrías. En lo que muchos interpretan como una señal de lo está por venir, los demócratas han aumentado su mayoría en la Cámara de Representantes gracias a tres elecciones especiales, e incluso algunos líderes del partido republicano hablan de la probabilidad de pérdidas adicionales de escaños en el Congreso en las elecciones del próximo otoño. La carrera entre los senadores Barack Obama y John McCain apenas comienza a tomar forma, pero el telón de fondo de una guerra impopular y una economía en dificultades, unido a la impresionante capacidad organizativa y de recaudación de fondos de Obama, también parece concederle ventaja. ¿Qué deben hacer los inversores? Además de aconsejar a los inversores que sigan colaborando estrechamente con sus profesionales financieros para asegurarse de que sus carteras de inversión se ajustan a sus objetivos a largo plazo, Doll ofreció las siguientes directrices generales de inversión para lo que queda del año 2008: • Aumentar la ponderación en compañías estadounidenses de gran capitalización: El entorno de incertidumbre y crecimiento económico inferior al potencial probablemente persistirá, lo que significa que recomendamos sobreponderar los valores de gran capitalización y calidad, con orientación hacia el crecimiento. Como llevamos diciendo desde hace algún tiempo, las multinacionales estadounidenses son un área específica del mercado que nos gusta, ya que actualmente ofrecen un crecimiento sólido, gran calidad, y cotizan a precios razonables. • Complementar las posiciones en EE.UU. con otras en mercados internacionales de rápido crecimiento: La inversión internacional no sólo ofrece ventajas de diversificación, sino que, a nuestro juicio, algunos mercados no estadounidenses parecen especialmente atractivos, ya que presentan niveles más sólidos de crecimiento económico interno. También mantenemos la opinión positiva a largo plazo sobre determinados mercados emergentes, especialmente los latinoamericanos. • Considere los commodities como una inversión a largo plazo: En nuestra opinión, la prudencia con respecto a los commodities está justificada a corto plazo, ya que el petróleo y otras materias primas duras podrían sufrir algún tipo de descenso cíclico dados sus elevados precios actuales. Sin embargo, a largo plazo, se mantiene la solidez del argumento secular fundamental favorable a los commodities. • Mantenga su enfoque: Ante la constante volatilidad del mercado, animaríamos a los inversores a seguir centrados en el largo plazo, capear cualquier posible temporal, buscar oportunidades de compra y, sobre todo, confiar en los principios básicos que consisten en seguir totalmente invertidos y bien diversificados.