Hay que decir que las valoraciones parecen lógicamente atractivas, gracias tanto a una base de tipos de interés más alta como a unos diferenciales de bonos más amplios, incluso después del repunte del cuarto trimestre. Los CoCos Additional Tier 1 europeos siguen teniendo un rendimiento medio del 9,4%, frente a un rendimiento del 8,3% del índice High Yield (índices Bloomberg en Yield-to-worst a 26/12/22). El mercado primario ofrece oportunidades con cupones de hasta dos dígitos, algo no visto desde hace más de 6 años.

Aunque la deuda subordinada, y en particular los CoCos AT1, han estado históricamente correlacionados con el mercado de renta variable, creemos que esta correlación debería debilitarse en el primer semestre de 2023, ya que esperamos flujos mucho más fuertes hacia el mercado de crédito, quizás en contraste con los mercados de renta variable, ya que los bancos centrales están ahora mucho más cerca del final de su ciclo de subidas de tipos.

Dicho esto, los flujos boyantes y las buenas valoraciones no bastarán para mitigar la volatilidad potencial del segmento en 2023, como ponen de manifiesto la lucha de los bancos centrales contra la inflación y los temores a la recesión.

En este entorno, que seguirá siendo volátil para los activos con diferenciales elevados y una duración media más alta, hemos orientado nuestra asignación hacia: 

  • Títulos con descuento en cada pool de deuda subordinada, lo que coincide principalmente con títulos con cupones más bajos, cuyas probabilidades de amortización anticipada -aunque remotas- siguen estando demasiado infravaloradas por el mercado, especialmente en los CoCos AT1.
  • La deuda bancaria Tier 2, que presenta a la vez unos diferenciales elevados y una duración media superior a la del pool AT1 en general

Por el momento, nos mantenemos alejados de los títulos a corto plazo, la mayoría de los cuales cotizan sus reembolsos anticipados, pero corren el riesgo de obtener un rendimiento inferior si el mercado gira a la baja. Aunque pueden surgir algunas oportunidades en deuda con descuento con calls cercanas, las evitamos debido a su naturaleza binaria si no se ejerce la opción de reembolso.

En lo que seguirá siendo un entorno volátil para la deuda subordinada, preferimos los títulos con descuento y la deuda bancaria Tier 2. Evitamos la deuda con opciones de call de corto plazo.