Entramos en el cuarto trimestre del año con los índices de Wall Street en máximos y catorce meses sin corrección, ¿es momento para estar preocupados?
Sí, ya sabes, somos inversores bottom-up, no inversores macro, pero siempre estamos preocupados. El mundo está nervioso por la valoración del mercado. Ésta es la razón por que tratamos de tener una cartera con compañías de mejor calidad que lo harán mejor incluso sí hay una corrección, una caída. Tenemos una forma diferente de ver el mercado, frente a la gente que dice que el mercado lleva mucho tiempo siendo caro. Estamos en cierto desacuerdo con el ‘Trump Trade’, que empezó en noviembre. Las acciones sensibles a los tipos de interés lo están haciendo bien, acciones de infraestructuras haciéndolo bien, y no está pasando nada con la legislación ni hay recorte de impuestos. Ha habido una corrección en el mercado, con los bancos o firmas energéticas habiendo corregido. Pero mientras tanto dentro del mercado ha habido una corrección interna, puedo decir que los beneficios empresariales han sido razonablemente buenos. Algo posiblemente sorprendente. La inflación todavía es benigna y la Fed no está subiendo los tipos de interés de una manera agresiva. Incluso las valoraciones pueden parecer ya baratas. Es difícil decir qué puede hacer que las cosas caigan a corto plazo y no hay ninguna señal de recesión en el horizonte. Los consumidores han reducido el endeudamiento de sus balances. Parece que esto va a continuar durante un tiempo. Podría. Siempre que no entre en guerra con Corea del Norte. El mercado podría reaccionar de buena manera porque el mercado ha estado decepcionado hasta la fecha con que no haya pasado nada. ¿Dónde están los impuestos más bajos? Se suponía que iba a bajar el Impuesto de Sociedades. No hay un muro con México ni gasto en infraestructuras. Pero finalmente, hemos visto en las últimas semanas que el acuerdo con los demócratas sobre el déficit presupuestario es la primera señal de colaboración que hemos visto nunca de Trump. Creo que esto le gusta al mercado. La cuestión es que como el mercado ha estado decepcionado porque no se ha hecho nada, si hace cualquier cosa, como una bajada de impuestos, será algo positivo.
¿Cómo va a afectar a los mercados que la FED comience a reducir su balance?
Es una buena pregunta sobre la que diré dos cosas. El balance de la Fed no ha sido tan beneficioso para la economía, ha sido beneficioso para el precio de los activos. Cuando la Fed aumentó el balance, reincorporó mucha deuda que fue directamente a los bancos y sus balances durante seis años. Habitualmente nos ha preocupado la inflación y no de si la Fed estaba creando mucho dinero, pero una gran cantidad del dinero no ha ido a la economía, sino que ha sido reciclada en los balances de los bancos. Creo que el efecto ha sido para el precio de los activos. Como algunos economistas indicaron recientemente, es complicado creer que el mercado lo va a hacer de las dos formas, si el mercado subió porque aumentó el balance de los bancos, es difícil creer que también subirá cuando se reduzca el balance. No tiene lógica. No sé qué va a pasar, pero creo que seremos cautelosos con respecto al precio de los activos. Hay que vigilar de cerca qué pasa y cuándo la Fed y Draghi empiezan a reducir los estímulos que han metido en la economía.
Y Yellen a punto de concluir su mandato al frente de la FED…
Sí, puede. Nadie sabe qué tiene Trump en la cabeza, pero hay un par de candidatos como Cohn, de Goldman Sachs, de quien se ha hablado y que parece ser el favorito porque parece que cuenta con la confianza de Trump. No sé quién va a ser el siguiente, pero no importa porque tenemos el rechazo de la Fed a los personalismos y debería conservarse como un bloque. La gente piensa que a Trump le gustaría poner a alguien ‘dovish’, alguien que no vaya a subir los tipos demasiado, pero no sabremos lo que pasa hasta que realmente pase.
¿Qué le parecen las valoraciones de las bolsas en Estados Unidos?
No creo que estén en una burbuja. Creo que el mercado en general no es barato, pero no está en una burbuja. Muchos gestores han estado captando efectivo. La mayoría de los inversores individuales tienen muchas preguntas sobre la corrección del mercado, incluso cuando se plantean preguntas así, no se tiene la corrección del mercado. No siento eso a lo que se denomina euforia, tenemos inversores individuales antes de la corrección de mercado. De nuevo, hay que tener cuidado. No pronosticamos el mercado, pero si tuviera que decir, creo que el mercado no será tan barato como solía ser pero no siento una burbuja como la que tuvimos en 2000, cuando la gente metía dinero sin pensar en tecnológicas y punto.com. No siento esa sensación de ‘manía’, como decimos en Estados Unidos. No la veo hoy en día.
La tecnología ha sido el sector que ha liderado las bolsas en los últimos años, ¿liderará las correcciones?
Pasa lo que ocurre en casi todos los ciclos del mercado, y es que el grupo que está en mejor posición para conseguir el precio más alto tiende a corregir más. Así es como funciona el mercado, que localiza los principales excesos dentro de los sectores. No me sorprendería una corrección en las tecnológicas o que fuera más vulnerable que otros sectores.
Pero, ¿a usted le gusta el sector de la tecnología?
No nos centramos en sectores, nos centramos en acciones individuales. Algunas de las acciones que tenemos se consideran tecnológicas, no son realmente tecnológicas, como Amazon o Google, sino que son de publicidad. El 80% de los ingresos de Google, ahora llamado Alphabet, proceden de ahí. Es una compañía tecnológica porque capacita a la gente a encontrar cosas pero el 80% de los ingresos proceden de la publicidad. Diría que no tenemos mucho de lo que la gente considera compañías tecnológicas puras, así que sí hay una gran corrección dentro del sector tecnológico, espero que seamos algo más inmunes a esta corrección del mercado.
Pero, la tecnología pesa más de un 24% en el S&P 500, ¿no va a generar una reacción importante?
Sí, como ya he dicho ha habido algunas correcciones en otros sectores. Mira el energético, ha caído. Creo que hay ya muchas correcciones en el mercado. Como las pequeñas empresas, que lo suelen hacer bien después de una recesión, o que la gente piensa que va a haber un fuerte crecimiento en el futuro. Las pequeñas empresas han corregido, la energía ha corregido. Hemos visto alguna rotación en el mercado de naturaleza correctora.
¿Cuál es su estrategia de inversión?
Mucha gente habla de la calidad. Hay factores cualitativos y factores cuantitativos. Los factores cuantitativos más importantes serían un alto retorno del capital invertido (ROIC), normalmente la razón de beneficios consistentes. Los beneficios pueden variar, pero no van a subir un 5% o caer un 7%. Normalmente nos gustan socios con beneficios razonablemente consistentes. En el lado cualitativo, buscamos compañías con algún tipo de ventaja competitiva y con ventajas competitivas duraderas. Son complicadas de encontrar, pero nos gusta buscarlas. También buscamos equipos directivos que no hacen adquisiciones estúpidas, vemos cómo ahorran el dinero, recompran acciones cuando caen sus precios o si tienen una gran exposición a las acciones por sí mismos. Estos son los criterios cuantitativos y cualitativos que nos dan la definición de qué es la calidad y nuestro foco está en la inversión de calidad. Comprar negocios de mayor calidad con sólidas bases de ventaja competitiva.
¿Dónde ve estas compañías en Estados Unidos ahora?
Ya hablé de Google como un buen ejemplo, ahora Alphabet. Es un dominador de las funciones de búsqueda cuando hace años había muchos competidores. O Altria, en el espacio del tabaco, que tiene una gran cuota de mercado con Marlboro. También invertimos en una compañía que se llama Align, que fabrica un corrector dental transparente y que está creciendo de manera consistente. Ahora tienen el Invisalign, tienen casi un monopolio. Hasta ahora han tenido la curva tecnológica y han estado disfrutando de ventaja competitiva con productos que nadie tiene. Estas son algunas de las compañías que tenemos en cartera y que cumplen con las características que estamos buscando.
Usted cree que ahora es el mejor momento para invertir en la gestión activa, ¿por qué?
¿Por qué es tan popular la inversión pasiva? Porque la mayoría de los gestores, después de comisiones, no obtienen una rentabilidad mejor que la del mercado. Hay una cosa cierta: para la gente que no tiene tiempo para encontrar a las mejores gestoras durante el ciclo, como un ciudadano de a pie como el señor o la señora Smith, pone su dinero en un índice pasivo y se expone a las subidas del mercado, pero también a las caídas. Esto es verdad. Pero por otro lado, también es verdad que algún día los mercados van a caer y cuando esto pase, las caídas pueden superar el 20%, por lo que tenemos que ser capaces de encontrar gestores que caigan un 10, 12 ó 15%. Ese es el asunto: preservar el capital en los mercados bajistas es muy importante. Va a ser más difícil para los gestores activos diferenciarse del mercado en los últimos años porque el mercado ha subido en línea recta. Así es fácil, solo con tener una cesta de acciones, va a subir. Pero la habilidad de los gestores para diferenciarse y demostrar sus habilidades no se va a demostrar en un entorno propicio, ya que uno de estos días el mercado va caer durante años y la caída va a ser grande, como el 20% que cayó en un día en 1987 o las dos correcciones del 50% de los 2000. Cuando un índice cae un 50% se quiere tener efectivo o acciones que defiendan de la caída. Y este va a ser el desafío para que los gestores activos lo hagan mejor. Odio mirar a un mercado bajista, pero creo que el mercado no se va a mover solo en una dirección y los gestores activos tienen una gran oportunidad de demostrar qué pueden hacer.
