Un entorno macroeconómico complicado

El 2008 fue un año que los inversores desearían olvidar, pero que recordarán vívidamente. El acontecimiento determinante parece haber sido la quiebra de Lehman Brothers en septiembre, que supuso un golpe demoledor para la confianza. Provocó la congelación de la liquidez en todos los mercados y el sistema financiero casi se colapsó. El efecto sobre la economía real fue particularmente virulento y ahora estamos inmersos en una recesión mundial.

En respuesta, los esfuerzos de política monetaria y fiscal para impedir un colapso sistémico y frenar las crecientes fuerzas deflacionistas se han vuelto cada vez más agresivos. Una liquidez sin precedentes se está inyectando en el sistema. En varios países, los tipos de interés están en los niveles más bajos desde hace décadas, y es probable que sigan cayendo. En Europa, dónde todas las señales apuntan a una contracción de la zona euro más fuerte de lo previsto en el 4T, aumenta la presión sobre el Banco Central Europeo (BCE) para que recorte aún más los tipos de interés. Los mercados descuentan que, más avanzado el año, llegará al 1,25%. Aunque es probable que el BCE aún esté lejos de considerar la relajación cuantitativa, el Banco Nacional de Suiza ha reconocido la posibilidad de recurrir a esta medida al acercarse al límite de su política de tipos de interés. Esta relajación sustancial, combinada con una política fiscal de estímulo y los precios más bajos de las materias primas, debería impulsar una reactivación económica hacia mediados del 2009, pero es probable que la recuperación sea muy débil hasta el 2010.

Dificultades, pero también oportunidades

Así pues, dada la distancia en el tiempo de una recuperación sostenida de los mercados y la economía, ¿cómo pueden los inversores en renta fija superar la tormenta actual con éxito? A pesar del, o quizá gracias al, sombrío panorama, pensamos que están empezando a surgir oportunidades para los inversores a largo plazo.

Deuda pública

Los títulos de deuda pública desde luego tuvieron un comportamiento muy sólido, pero no todos están caros. En realidad, depende de lo que se analice. Los bonos y las letras del Tesoro estadounidense tienden a cero, por lo que están caros. Los Bunds a cinco años están en torno al 2,6%, y aunque tampoco puede decirse que estén baratos, prevemos que se encarezcan aún más si el BCE continúa recortando los tipos. Ahora bien, si dirigimos nuestra atención hacia la periferia de la zona euro, por ejemplo, los bonos del Tesoro griego a 5 años no están caros y cotizan en torno al 5%. Sin embargo, la valoración no lo es todo. Los títulos de deuda pública básicos también son muy líquidos y, desde el punto de vista de la construcción de carteras, permiten al gestor comprar algunos activos no tan líquidos que ofrecen un gran valor. Los ejemplos de este tipo de activos incluyen los bonos corporativos o los valores respaldados por activos (ABS).

Además, hay mucho papel soberano que ahora está muy barato. Como hemos mencionado, los bonos griegos cotizan actualmente con un diferencial superior a 200 puntos básicos. Los swaps de impago de créditos (CDS) de países como Australia cotizan a tipos de interés de tres dígitos, y algunos de los mejores mercados emergentes, como Hungría, cotizan a tipos de interés de dos dígitos en euros. Otra área interesante es el segmento de la financiación estructurada: valores respaldados por activos (ABS) y algunos valores respaldados por hipotecas (MBS), donde los participantes en el mercado realmente han perdido la confianza en las agencias de calificación crediticia.

Crédito

En general, consideramos que los precios de los bonos corporativos descuentan actualmente una depresión y no una recesión y, por tanto, representan un valor excepcional dada la rentabilidad adicional que pueden obtener los inversores sobre la deuda pública y su potencial de revalorización del capital. Sin embargo, nos parece importante comenzar a abrir y acumular posiciones ahora, ya que será muy difícil saltar al tren cuando el rebote esté en marcha.

Muchos gestores activos de renta fija han sido criticados por no batir a sus referencias pasivas durante los últimos años. Hacerlo era más difícil debido a que los diferenciales eran muy reducidos y básicamente todos los créditos contaban con el respaldo del exceso de liquidez. El análisis detallado de créditos no añadió un gran valor y el arbitraje de los hedge funds eliminó incluso las pequeñas oportunidades. En mi opinión, el año 2009 será muy distinto, y brindará oportunidades enormes a los gestores activos. Mi predicción es que el fondo o mandato de inversión en renta fija a medio plazo batirá a su referencia por un margen significativo, pero los resultados de los diferentes gestores variarán considerablemente ya que las tasas de impago probablemente se eleven sustancialmente dado el entorno de recesión. Por lo tanto, ahora más que nunca es importante trabajar con un gestor activo que, a diferencia de los gestores pasivos, pueda anticipar o gestionar proactivamente el mayor riesgo de impago. Claramente, en el complicado entorno actual, la calidad del análisis de créditos es de vital importancia y, por tanto, es esencial que los inversores desarrollen los procesos de due diligence adecuados para asegurar que el gestor seleccionado realmente puede mostrar un historial sólido de gestión del riesgo y análisis de créditos.