En este análisis, nos enfocaremos en el crudo y particularmente en el Brent, observando los diferentes elementos que los inversores deben tener en cuenta antes de invertir en materias primas, así como el modo de mitigar el impacto negativo del contango en el desempeño de una cartera.
La curva de futuros
Una curva de futuros es una serie de precios de futuros que vencerán en diferentes momentos (como se ilustra a continuación). Debido a que cada producto sigue sus propios fundamentos, la forma de la curva de futuros tiende a variar de una materia prima a otra. Las curvas de los futuros sobre crudo, por ejemplo, tienden a reflejar las expectativas de los inversores sobre la dirección futura de los precios del crudo.
El gráfico anterior muestra cómo la curva de futuros sobre Brent se ha movido desde el año pasado. La curva entera se ha desplazado hacia arriba, con los futuros en el extremo corto de la curva beneficiándose más en comparación a los futuros ubicados en el tramo más largo de la curva.
El gráfico también muestra que la liquidez, medida por el volumen negociado en cada futuro, es mayor en extremo del tramo corto de la curva de futuros donde los servicios financieros y los especuladores tienden a concentrarse. Los volúmenes más pequeños en el extremo largo de la curva suelen ser posiciones comerciales adoptadas por los inversores o los productores de crudo utilizando los futuros como instrumentos de cobertura.
El impacto de los fundamentos
Debido a que la curva de futuros se hace de contratos que vencerán en diferentes momentos, un cambio en los fundamentos tendrá un impacto variable en el precio de cada futuro. Un evento como un acuerdo o no de la OPEC, tiene el potencial de mantener, en el contrato, el extremo largo de la curva por un tiempo mientras el mercado espera que los productores continúen controlando la oferta del futuro. Sin embargo, el actual soporte de precios sobre el extremo corto de la curva, puede desaparecer si el cártel no llega a un acuerdo, lo que acentúa el contango sobre el extremo corto de la curva.
El gráfico anterior muestra que la correlación entre el nivel de los inventarios de crudo de Estados Unidos y los precios del crudo en el extremo corto de la curva, es mayor que la correlación con el extremo largo de la curva. Los futuros sobre el tramo corto de la curva son más sensibles al cambio en la oferta, en la demanda y en los inventarios que aquellos sobre el tramo largo. Con la producción de shale estadounidense en aumento, el contango sobre el tramo corto podría acentuarse en lo inmediato.
Como resultado, los futuros con vencimiento a corto plazo tienden a ser más volátiles que los contratos a más largo plazo, como se ilustra en el gráfico siguiente. Por otra parte, cualquier apreciación o pérdida será mayor con los contratos de vencimiento corto que aquellos de vencimiento largo.
Largo sobre la backwardation, corto sobre contango
Debido a la cuestión de la liquidez mencionada anteriormente, es difícil para los especuladores obtener exposición al extremo del tramo largo de la curva. Es por ello que la mayoría de los inversores están expuestos al extremo del tramo corto de la curva, donde el coste del rolo y la volatilidad son los más altos.
En esta sección, analizamos si es posible construir una cartera que mitigue los impactos negativos del contango en el retorno asegurando la exposición a la mejor parte de la curva. Para ello, hemos creado las siguientes tres carteras:
Una con nuestro índice de referencia, que posee un 50% en futuros sobre Brent con un vencimiento medio de un mes y un 50% en contratos con un vencimiento medio de dos años.
Otras dos carteras sólo-largas que utilizan como señal de trading al cambio en los precios del crudo del mes pasado y la forma de las curvas de los futuros sobre el tramo final del mes pasado. Una cartera invierte tanto en tramo corto de la curva (Brent a 1 mes) como en el largo (Brent a 2 años), mientras que la otra cartera sobre-ponderará el vencimiento marcado por la señal y sub-ponderará el otro vencimiento al mismo tiempo.
El gráfico de desempeño muestra que todas las carteras, incluyendo la del índice de referencia, han rendido mejor que la cartera con una exposición al contrato con vencimiento de corta duración, ya que la tenencia del futuro sobre Brent a 1 mes desde el 2002, hubiera proporcionado una rentabilidad del 1,5% anual. Las carteras sólo-largas han superado al índice de referencia en una media del 1,8% anual y la cartera larga que alterna entre Brent a 1 mes y el Brent a 2 años, ha superado a este último por un 0,2% anual.
Además, el cuadro de resumen destaca que ambas carteras tienen un menor nivel de volatilidad que el índice de referencia y el Brent a 1 mes, lo que permite un aumento de la relación de Sharpe en una media del 39% en comparación con el índice de referencia.
Un tiempo máximo de recuperación de más de ocho años para todas las carteras y componentes, indica que todavía tienen que recuperarse del declive de su pico anterior de junio de 2008. Con la OPEC que retoma el control de su nivel de producción y el shale-oil estadounidense vuelve a ser rentable con un precio alrededor de los $ 50/bbl., una recuperación por encima de los $100/ bbl por el momento es simplemente irrealista.
En cuanto al desempeño desde el inicio de 2016, cuando los precios del crudo comenzaron a recuperarse de un mínimo de trece años, la cartera sólo-larga sea con el Brent a 1 mes o el Brent a 2 años, está registrando el Sharpe más alto, en 0,69, seguida de la cartera sólo-larga combinando ambos (0,66), de la cartera del Brent a 1 mes (0,63), de la cartera de referencia 50/50 (0,57) y la del Brent a 2 años (0,50).
Cuando se utilizan los futuros para obtener exposición a las materias primas, un inversor debe ser consciente de la composición de la rentabilidad que obtendrá, ya que la apreciación de la materia prima por sí sola, no necesariamente se traduce en un mayor beneficio de la inversión. Cuando la curva de futuros está en contango, el coste de rolar de un contrato a otro, se deduce del beneficio generado por el incremento de precio, lo que reducirá el retorno final. Aunque los inversores prefieren generalmente una exposición al extremo del tramo corto de la curva debido a la liquidez, el aumento de la exposición a los futuros en el extremo largo puede reducir el impacto negativo del contango y mejorar los retornos. Desde 2002, la cartera que combina ambos vencimientos ha superado al desempeño de la exposición a vencimientos cortos en un 6,5% anual, mejorando la relación de Sharpe de -0,01 a 0,26. La estrategia también permite una mayor diversificación.
