Tras un 2022 especialmente débil y un largo periodo con PMIs por debajo de 50 (esa frontera psicológica entre contracción y expansión), el mercado empezó a descontar un escenario más benigno. Eso sí, lo hizo de la mano de un grupo muy reducido de compañías tecnológicas.

La pregunta clave es si este rally ha sido demasiado estrecho. Para Moeller, la respuesta es que “la expansión del ciclo bursátil aún no está completa”. Si la economía global sigue acelerándose, sectores hasta ahora rezagados —industria y consumo, principalmente— deberían empezar a sumarse a la fiesta.

Dicho de otro modo, no todo va a ser tecnología, aunque la tecnología siga mandando.

En el frente macro, el panorama es razonablemente constructivo, con algunas ideas por regiones. Estados Unidos ha logrado reducir la inflación hacia el 3%, con margen para acercarse al 2,5%. Este contexto abre la puerta a recortes de tipos de interés por parte de la Reserva Federal. Europa, en cambio, ya se mueve casi por debajo del 2%, lo que deja menos recorrido adicional en política monetaria.

Esta asimetría explica en buena medida por qué EE.UU. sigue siendo el mercado preferido: combina apoyo monetario, estímulo fiscal y liderazgo tecnológico. “EE. UU. tiene realmente el viento a favor del gasto fiscal, la tecnología y también la ayuda monetaria de la Reserva Federal y, por eso, debería ser un mercado preferente”. Y, aunque Europa, nos recordaba Moeller, sigue con los planes de re-aceleración de Alemania, hay que ser muy, muy selectivos.

Otra cosa clara me quedó en la entrevista, que la Inteligencia Artificial no es una moda, es una revolución estructural. Y no una que se anuncia en cada ciclo, sino una que las propias empresas confirman trimestre tras trimestre con inversiones reales.

Uno de los cuellos de botella más relevantes está en los chips de memoria DRAM. A diferencia de otros ciclos, donde la oferta reacciona en cuestión de meses, el desequilibrio actual podría prolongarse hasta finales de 2027. El resultado son precios altos durante más tiempo y visibilidad elevada para los productores.

Además, EE.UU. parte con ventaja al concentrar tanto el hardware como el software y a los grandes hyperscalers.

Uno de los comentarios más llamativos de Moeller tiene que ver con el oro. Tradicionalmente visto como cobertura frente a inflación, su comportamiento reciente ha sido… peculiar.

Con inflaciones en torno al 2–3%, el precio del oro se ha duplicado. Para el gestor, aquí hay una carga especulativa, y es que, cuando un activo pierde su función original, también pierde estabilidad. Y eso suele traducirse en volatilidad. No es que el oro no valga, pero quizá no sea ya el activo defensivo que muchos creen en este punto del ciclo. “Lo que hemos visto ha sido como una duplicación del precio del oro. Y eso es mucho más que una simple protección contra la inflación. Hay algo más ocurriendo aquí”.

Otro de los puntos interesantes de la entrevista fue el de la banca europea. Después de años de tipos de interés negativos y rentabilidades deprimidas, el sector bancario europeo vuelve a despertar interés. Moeller destaca que los balances son sólidos y las pérdidas crediticias, contenidas. El crecimiento de beneficios vendrá más por estrategias de “autoayuda” —decisiones internas de gestión— que por vientos de cola. Decía Moeller que “no es glamouroso”, pero es efectivo. Nos decía el gestor que “los bancos europeos se han vuelto muy, muy rentables, y el mercado no se lo cree del todo”.

Otra de las ideas en las que insistió durante la entrevista es que, en cada región, hay que mirar más con lupa. La indexación ya no es tan sencilla y hay que seleccionar mejor. Decía Moeller que “no es que sea todo o nada”, sino que es un ejercicio de selección.

Además de geografías y sectores, el criterio central de inversión es casi “aburridamente sensato”. Y recordaba algo de Perogrullo, pero que se nos olvida muchas veces: “flujo de caja frente a inversión necesaria”. Algo muy parecido a analizar el cupón de un bono, pero aplicado a la renta variable. En este sentido nos contaba cómo siguen valorando ellos las compañías: “miramos a las empresas de la misma manera (…) comparando el flujo de caja que generan con las inversiones que realizan y tomándolo como cuando miras un bono”.

Y aquí es donde encajan las dos estrategias de las que habló:

  • 30 Global Leaders, centrada en calidad, que sufrió cuando las valoraciones llegaron a 31 veces beneficios en 2021, pero que hoy cotiza en torno a 23 veces.
  • Global Equity, más diversificada a lo largo del ciclo, con mejor comportamiento reciente.

Y decía una cosa que hacen algunos clientes: “no es que se trate de escoger una u otra, sino que pueden combinarse”.

Uno de los datos más interesantes de la entrevista es que “en los últimos 10 años, el mercado tuvo cuatro años de crecimiento de beneficios negativo. Nuestra selección de empresas creció incluso en 2020 durante el COVID”.

Esto es lo que separa a la calidad real de la aparente. No hacerlo bien solo cuando todo sube, sino aguantar cuando el viento sopla en contra. Y conociendo las estrategias como las conozco, doy fe de que tiene toda la razón.

El mensaje final parece (solo parece) anodino, como muchas cosas que contó en la entrevista. Pero, cuidado, creo que encierra un mensaje de fondo muy profundo. A veces nos olvidamos de lo más elemental porque no suena a novedoso, y eso nos recordaba Moeller. Se trata de combinar estrategias, entender el ciclo y no obsesionarse con el último activo de moda. Las valoraciones de las compañías de calidad se han normalizado, los excesos se concentran en pocos rincones del mercado y el ciclo económico parece girar a favor.

Invertir no es acertar siempre, sino tratar de no equivocarse de forma irreversible. El equilibrio entre calidad, diversificación y paciencia sigue siendo la mejor estrategia.