Tras décadas de caídas de los tipos de interés y con la Fed muy cerca de aumentar los intereses (50% de probabilidades para diciembre de acuerdo a los futuros sobre tipos de interés, al 28 de septiembre), muchos inversores se preguntan cuándo la tendencia alcista de los bonos se revertirá.
 
Si bien los datos macro sugieren una caída en el mercado de bonos, el salto de los intereses alrededor del mundo a principios de septiembre plantea la pregunta de si el mercado de bonos ha ido más allá de sí.
Gráfico 1 semanal


El 8 de septiembre, los inversores se desprendieron de los bonos globales después de que el BCE decidiera no tocar los intereses sin sugerir una expansión del QE más allá de marzo de 2017 y la Fed adoptara una posición más restrictiva en su reunión de más adelante en el mes. El rendimiento de los bonos del G10 a largo plazo y el índice VIX aumentaron una media de 10 a 15 puntos básicos y de 12 a los 20pbs, respectivamente. Asimismo los spreads crediticios aumentaron significativamente, sobre todo en los bonos europeos y americanos de alto rendimiento (por 8 y 18 puntos básicos respectivamente). En los mercados emergentes (ME), estos spreads se han mantenido firmes ampliándose solamente 3 puntos básicos. Desde entonces, los intereses de los bonos globales y la volatilidad han descendido después que la Fed se abstuviera de aumentar los intereses debido a las perspectivas macroeconómicas mixtas. 

Más allá de la política monetaria, existen cuatro factores importantes capaces de generar un desplome del mercado de bonos. A menos que exista un motivo para creer que los bancos centrales están detrás de la curva o exista la posibilidad seria de que entre en juego uno de estos factores, el mercado de bonos debería permanecer estable en general.

Primer riesgo: inflación, tasa de crecimiento y política monetaria

El mercado global de bonos se ve afectado principalmente por la política monetaria. Si las tasas de crecimiento y de inflación comienzan a repuntar, los bancos centrales podrían permitir que la inflación supere el nivel objetivo en cierta medida antes de retirar rápidamente los estímulos monetarios y aumentar los intereses a un ritmo más pronunciado, lo que llevaría a una mayor revaloración de los rendimientos.

Sin embargo, el panorama actual sugiere lo contrario. Según la OCDE, se prevé que la economía mundial crezca a un ritmo más lento este año que en 2015, con sólo un modesto repunte esperado en 2017. En los EE.UU, donde la recuperación económica es la más avanzada, el FOMC ha reducido sus proyecciones económicas medias: el crecimiento esperado para este año se redujo del 2.0% al 1.8% y la inflación del 1.4% al 1.3%. Además, las expectativas de inflación continúan estando por debajo del objetivo de inflación del 2% de la Fed, habiendo sólo aumentado levemente. La diferencia del rendimiento entre los bonos del Tesoro a 10 años y los bonos del Tesoro Con Protección Inflacionaria a 10 años (un indicador de las expectativas de inflación a largo plazo del mercado) se encuentra en 1.54%, al 28 de septiembre.

Segundo riesgo: sustentabilidad fiscal e incertidumbre
Al agotarse los instrumentos de política monetaria, los bancos centrales han solicitado a los gobiernos a que proporcionen estímulos fiscales y apliquen reformas estructurales con el fin de impulsar el crecimiento. Aunque, según el FMI, las posiciones fiscales se han deteriorado significativamente con un aumento del binomio deuda/PIB en la mayoría de los países (con una media superior al 100% del PIB).

Este crecimiento anémico exacerba el problema de la deuda pendiente. Un nuevo aumento de la deuda con respecto al PIB sin un aumento sostenido del crecimiento, generará mayores preocupaciones sobre la sustentabilidad de la deuda pública. A su vez es probable que esto tenga un impacto significativo en la percepción de riesgo de los inversores, lo que aumentaría las primas de riesgo soberano obligándolos a reducir las posiciones en renta fija a largo plazo. Durante la crisis de la deuda de la Eurozona en 2010, el rendimiento de los bonos regionales a largo plazo aumentó de 2% a 6% por encima de los países donde los inversores tenían serias dudas sobre la solvencia de los respectivos gobiernos.

Además, las decisiones políticas también juegan un papel importante en las políticas fiscales. Por ejemplo, el Comité no partidista para un Presupuesto Federal Responsable publicó un informe el 26 de septiembre que muestra que el programa de Trump, de aprobarse, aumentaría el binomio deuda/PIB de su nivel actual del 75% al 105% en la próxima década, mientras que su rival Clinton lo haría al 86%.
Sin embargo, los países más avanzados se ven limitados por las normas presupuestarias estrictas, lo que asegura que los futuros planes fiscales son sostenibles. Esto hace que a corto plazo el riesgo fiscal esté contenido.

Tercer riesgo: demanda de crédito e inversiones
La Reserva Federal de San Francisco en su Carta Económica de septiembre da a conocer la divergencia entre los tipos de interés reales y los retornos reales del capital. Los autores encontraron que la recuperación de los mercados de crédito tras la gran recesión ha sido más lenta que la recuperación anterior, lo que resulta en una lenta recuperación del crecimiento y la inversión.  

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Como resultado, sólo los proyectos con una alta probabilidad de alto rendimiento son financiados, lo que limita el número de oportunidades de inversión y de mantenimiento de los intereses bajos. Si bien la dinámica de la demanda de crédito y la inversión sigue siendo moderada, cualquier aceleración de estos dos indicadores podría ser el comienzo de una caída de los bonos.

Cuarto riesgo: movimientos internacionales de capital
El rendimiento de los bonos desde mediados de la década de los 2000 ha estado muy fuertemente correlacionado con el aumento de las reservas internacionales de los bancos centrales (FX), sobre todo en los países emergentes y China.  

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Dado que la Reserva Federal comenzó a reducir su programa de compra de activos en 2014, el dólar se ha fortalecido, mientras que el Yuan se debilitó. En consecuencia, el Banco Popular de China (BPC) vendió aproximadamente el 20% (USD808bn) de sus reservas internacionales para mantener el valor del Yuan y limitar las salidas de capital, antes de que finalmente devaluara su tipo de cambio en enero de 2015. La venta de bonos del Banco Popular de China fue más que compensada por las salidas de capital de China hacia activos refugio, lo que resultó en una caída de los rendimientos de los bonos globales. Mientras tanto, los bancos centrales del G-10 han intensificado sus programas de flexibilización cuantitativa, lo que también ha contribuido a la reducción de los rendimientos de los bonos globales. En nuestra opinión, si la tasa de crecimiento de China se acelera, los flujos de capital extranjero de los mercados desarrollados rápidamente podrían reanudarse y presionar al alza a los rendimientos globales. Sin embargo, los datos actuales sugieren que el exceso de capacidad en China sólo permitirá a la tasa de crecimiento económico se estabilice.

Aunque vemos cuatro riesgos que podrían interrumpir la estabilidad actual del mercado de bonos, las perspectivas económicas mixtas permitirían que los bonos se negocien dentro de un amplio rango con un alto nivel de volatilidad. Creemos que los bonos corporativos de calidad y los bonos emergentes con fundamentos sólidos, pueden continuar proporcionando diferenciales de rendimiento decentes y ser a la vez resistentes a medida que surjan situaciones de estrés.