El Euro fue una decisión política. Y como tal, se pusieron unas condiciones de entrada que fueran relativamente “fáciles” de asumir: déficit, deuda, inflación y tipos de interés de largo plazo. ¿No les parecen unas condiciones fáciles? Por de pronto, eran condiciones sólo monetarias. En un escenario, entre 1995 (se crea el nombre) y 1999 (se introduce oficialmente) de fuerte crecimiento en las economías de la zona pese a las diferentes crisis en las economías emergentes. Eran otros tiempos.
¿Y la integración fiscal? De hecho, tampoco se pusieron condiciones de renta o de tipo macro. Se asumía que, bajo el PEC (Pacto de Estabilidad y Crecimiento), la ortodoxia y disciplina fiscal en un contexto de estabilidad financiera ofrecerían un contexto necesario y suficiente para que realmente fuera una Zona Monetaria Optima (ZMO). Ya sabemos que esto no fue así. Y que aún no lo es.
Una ZMO es una región donde la unión monetaria es sostenible, como colofón de la integración económica. Por todo lo anterior, ya sabemos que en el caso del Euro se comenzó por el final: la integración monetaria obliga a la económica.
Cuando se habla de una ZMO se espera que cumpla cinco criterios: movilidad laboral, de capital, flexibilidad de precios y costes, momentos similares en ciclos económicos que también lo son y algún tipo de mutualización de riesgo fiscal. Es obvio que estamos lejos de cumplir estas condiciones. De hecho, la propia integración financiera en Europa sigue avanzando pero lejos de completarse. Por lo que respecta al resto de los factores, quizás sea el último de integración fiscal el que haya motivado más lectura. Incluso en estos momentos en que hay un creciente temor a un resultado adverso en UK sobre la continuidad de su permanencia en la EU. Algunos analistas defienden que, como medida de defensa, la zona EUR debería confirmar la integración fiscal emitiendo Eurobonos. Es complicado a corto plazo, en mi opinión. Pero entiendo la demanda ya habitual desde el ECB por un “ministro” de finanzas europeo que se convierta de hecho en un factor unificador y coordinador de las cuentas públicas nacionales. Sería deseable.
Pero, es que hasta la propia culminación de la integración financiera se mantiene en el aire. Hay un supervisión único y un mecanismo único de resolución de crisis de las entidades financieras. Pero no existe por el momento un fondo también único de garantía de depósitos. Ahondando algo más en la integración financiera, ahora podríamos hablar de los mercados financieros, el propio ECB admite que aún hay mucho camino por recorrer. Para llegar a esta conclusión considera la integración en términos de volumen y precios: la inversión de cartera dentro del área y la dispersión de precios de diferentes activos entre países. Las medidas monetarias extremas aprobadas por el ECB y el propio desarrollo de la Unión bancaria al que me refería antes, han propiciado un importante desarrollo de la integración financiera en sentido amplio. Quizás la culminación de la integración bancaria y los pasos que se están dando para la creación de un mercado de capitales común (profundo, liquido y diversificado) puedan culminar la integración financiera. Pero, ya lo saben, en Europa todo va muy lento. Y el difícil contexto político en el área tampoco ayuda.
De esta forma, el ECB asume un doble papel de responsable de la gestión de la política monetaria al mismo tiempo que supervisor único. Y por el momento ambas tareas no presentan grandes contradicciones, considerando el escenario actual de debilidad económica con baja inflación. La estabilidad financiera, como paradigma de unos mercados financieros estables y favorables condiciones de financiación para las entidades financieras, se está convirtiendo en la nueva normalidad dentro del objetivo final de integración financiera. ¿De verdad? Yo no lo tengo nada claro. De hecho, estas condiciones financieras laxas cumplen con su beneficioso papel mientras sean de corto plazo. Y se pueden convertir en un problema para todos a medio y largo plazo si se prolongan en el tiempo.
Pensemos por ejemplo en el papel de intermediarios financieros que asumen cada vez más entidades que no están obligadas a cumplir con la regulación cada vez más estricta y confusa de las entidades de depósito. Es difícil estimar el peso que en estos momentos tiene esta “banca en la sombra” en el sistema financiero europeo, aunque no temo equivocarme mucho si lo estimo en una cuarta parte del total. La propia financiación vía mercado, con un fuerte crecimiento en la emisión de renta fija a tipos de interés mínimos históricos, complementa un proceso claro hacia la desintermediación bancaria. ¿Lo ven beneficioso? Sin duda en algunos aspectos así se puede considerar. Me refiero a la diversificación en la financiación de las empresas, los menores costes y hasta la financiación de actividades de mayor perfil de riesgo. Ya lo saben: unas condiciones financieras artificialmente laxas impulsan que se asuman riesgos que en condiciones normales no serían factibles.
Ahora pensemos que buena parte de esta desintermediación financiera está lejos de tener un nivel de regulación y supervisión tan estricta como la de la banca. Y con esto pienso en potenciales riesgos sistémicos, de iliquidez y de apalancamiento. Naturalmente, riesgos a futuro. Aunque ya saben lo rápido que puede pasar el tiempo en determinados escenarios. Algunos analistas han valorado este proceso como la traslación de riesgos desde la banca tradicional a los mercados de capitales y a la banca en la sombra. Es una buena descripción. Inquietante, en mi opinión.
José Luis Martínez Campuzano
Portavoz de la Asociación Española de Banca
