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El atractivo va más allá de las rentabilidades nominales. En el conjunto del G10, el bono medio a cinco años ofrece un rendimiento de más de un punto porcentual por encima de los tipos oficiales vigentes. Este tipo de prima por plazo suele asociarse más habitualmente con el inicio de un ciclo de endurecimiento monetario, no con un momento en el que los tipos oficiales medios ya se encuentran cerca del 3%. Esto significa que los inversores están siendo compensados por ampliar la duración: reciben rentas al mismo tiempo que incorporan protección frente a posibles caídas, en caso de que la economía se desacelere de forma repentina.
Debemos reconocer por qué las rentabilidades han subido tanto y no dejarnos llevar por un optimismo desmedido en torno a los bonos de alta calidad. Los mercados han elevado de forma drástica su estimación de los tipos neutrales. No se espera que el fuerte crecimiento nominal, que todavía se sitúa en torno al 5,5–6%, se desacelere de forma significativa. Si a esto añadimos las presiones sobre las materias primas vinculadas a las tensiones en Oriente Próximo, podríamos ver una inflación y, por tanto, unas rentabilidades de los bonos más elevadas durante más tiempo.
Los bonos también parecen haber perdido parte de su tradicional capacidad defensiva, al menos durante periodos de mayor inflación. Desde marzo, la debilidad de la renta variable ha coincidido a menudo con subidas, en lugar de caídas, de las rentabilidades de los bonos, ya que los temores relacionados con la inflación sustituyeron a las preocupaciones sobre el riesgo derivadas de la inteligencia artificial que habían predominado a comienzos de año. Hasta que los precios de la energía se moderen, la tradicional cobertura entre renta variable y bonos podría seguir siendo poco fiable.
A pesar de los titulares, no creemos que los riesgos fiscales hayan sido el verdadero factor que ha impulsado las ventas: con los diferenciales de swaps y las primas por plazo relativamente estables, todavía no hemos asistido a una auténtica prueba de la demanda de bonos derivada de la combinación de un elevado volumen de emisión soberana, el aumento de los costes del servicio de la deuda y las emisiones relacionadas con la inteligencia artificial, especialmente en los tramos de vencimiento más largos.
Japón podría ofrecer una primera señal. Con las rentabilidades de los bonos a 10 y 30 años cerca del 3% y el 4%, respectivamente, los argumentos para adoptar posiciones cortas en bonos japoneses se han debilitado. Si los rendimientos japoneses se estabilizan, los mercados globales podrían seguir la misma tendencia. Creemos que la oportunidad es muy atractiva, pero la paciencia es fundamental. El mejor punto de entrada podría llegar cuando el crecimiento, los precios de la energía o la inflación comiencen a descender, ya que es entonces cuando esperamos que surjan mayores oportunidades de dispersión entre mercados, sectores y emisores.
