En el año 2007 se alcanzó el punto máximo de la burbuja inmobiliaria, acompañada de un ciclo de crédito tóxico que sugerÃa una importante infravaloración del riesgo. Una complacencia que llevó a una inversión de la curva de rentabilidades esperada, tal como se aprecia en la lÃnea roja del gráfico. La ausencia de primas de riesgo (¡era negativa!) habÃan llevado a cotizar al S&P 500 con una rentabilidad media anual esperada del 3,65%, mientras que los bonos a largo plazo del tesoro americano ofrecÃan un 5,10%. Señal importante de agotamiento de ciclo y extrema sobrevaloración de los activos de riesgo. El desarrollo de los acontecimientos posteriores dio la razón a los que observaban con preocupación esta ausencia de estructura en primas de riesgo.
La crisis âsubprimeâ, quiebra de Lehman Brothers, los problemas de deuda en el Ãrea euro, etc desembocaron en una venta masiva de activos de riesgo y compra de refugio, quedando este último reducido a la deuda alemana y de EEUU. El resultado fue un fuerte apuntamiento de la curva de rentabilidad esperada. Si durante la burbuja los inversores exigÃan una TIR del 3,65% al S&P 500, en 2009 la exigencia era del 7,52%. O, visto desde la perspectiva de cotizaciones, la bolsa cayó más de un 50% para ajustar al alza las rentabilidades que ahora exigÃan los inversores. Todo lo contrario pasaba en la renta fija de máxima calidad. Todos la querÃan, una demanda que disparó sus cotizaciones (se mueven a la inversa que la TIR) y deprimió su rentabilidad del 5,1% al 2,82% en al caso de la deuda a 10 años del Tesoro EEUU.
Un proceso de compra de refugio (caÃda TIR deuda) y venta de riesgo (subida TIR bolsa) que parecÃa no tener fin. Pero toda fase tiene un punto de equilibrio, y cuando la rentabilidad que ofrece la bolsa es lo suficientemente atractiva para compensar el riesgo (mejor cuanto más apuntada la pendiente del gráfico) la presión vendedora cede y empiezan a aparecer flujos compradores que estabilizan el proceso de apuntamiento de pendiente. Esto sucedió cuando la rentabilidad esperada en bolsa era del 7,52% y la de la deuda a 10 años del 2,82%. Una prima de riesgo de +470 puntos básicos (+4,7%) a favor de la bolsa que empezó a convencer a muchos inversores a mediados del 2009. Además, la implementación de diferentes programas de compra de activos desde los principales bancos centrales acabaron de animar a muchos inversores a jugar a un aplanamiento de esa curva verde que tenÃan delante suyo apostando por la renta variable (subida de cotizaciones = caÃda de TIR bolsa). Los bancos centrales se encargarÃan de sujetar la TIR de la deuda para no acelerar el aplanamiento de curva de rentabilidad esperada.
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La crisis âsubprimeâ, quiebra de Lehman Brothers, los problemas de deuda en el Ãrea euro, etc desembocaron en una venta masiva de activos de riesgo y compra de refugio, quedando este último reducido a la deuda alemana y de EEUU. El resultado fue un fuerte apuntamiento de la curva de rentabilidad esperada. Si durante la burbuja los inversores exigÃan una TIR del 3,65% al S&P 500, en 2009 la exigencia era del 7,52%. O, visto desde la perspectiva de cotizaciones, la bolsa cayó más de un 50% para ajustar al alza las rentabilidades que ahora exigÃan los inversores. Todo lo contrario pasaba en la renta fija de máxima calidad. Todos la querÃan, una demanda que disparó sus cotizaciones (se mueven a la inversa que la TIR) y deprimió su rentabilidad del 5,1% al 2,82% en al caso de la deuda a 10 años del Tesoro EEUU.
Un proceso de compra de refugio (caÃda TIR deuda) y venta de riesgo (subida TIR bolsa) que parecÃa no tener fin. Pero toda fase tiene un punto de equilibrio, y cuando la rentabilidad que ofrece la bolsa es lo suficientemente atractiva para compensar el riesgo (mejor cuanto más apuntada la pendiente del gráfico) la presión vendedora cede y empiezan a aparecer flujos compradores que estabilizan el proceso de apuntamiento de pendiente. Esto sucedió cuando la rentabilidad esperada en bolsa era del 7,52% y la de la deuda a 10 años del 2,82%. Una prima de riesgo de +470 puntos básicos (+4,7%) a favor de la bolsa que empezó a convencer a muchos inversores a mediados del 2009. Además, la implementación de diferentes programas de compra de activos desde los principales bancos centrales acabaron de animar a muchos inversores a jugar a un aplanamiento de esa curva verde que tenÃan delante suyo apostando por la renta variable (subida de cotizaciones = caÃda de TIR bolsa). Los bancos centrales se encargarÃan de sujetar la TIR de la deuda para no acelerar el aplanamiento de curva de rentabilidad esperada.
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QUANTITATIVE EASING (2009 >>>> 2013)
La Reserva Federal, con Bernanke al frente, fue el primero de los bancos centrales en (1) llevar los tipos al 0% y (2) apoyarse en una serie de programas de compra de activos para trasladar a otros segmentos de la curva este entorno de tipos al 0%. Una alternativa que Bernanke habÃa defendido en varios documentos cuando analizó la Gran Depresión en EEUU o la década pérdida de Japón. En este post no entraremos en el debate sobre los resultados o los riesgos de esta polÃtica monetaria, sus limitaciones o sobre la necesidad de contar con una polÃtica fiscal expansiva para reforzar el estÃmulo monetario ante el estallido de una burbuja inmobiliaria y colapso de crédito. Vamos a limitarnos a observar el comportamiento de los dos extremos de esa curva de rentabilidad esperada, la deuda a 10 años USA y el S&P 500.
Del año 2009 al 2013 los diferentes programas de compra de activos (QE) han dejado anclado a la curva de tipos de interés, con el 10 años cotizando con una TIR del 2,8%. En el otro lado, la rentabilidad exigida o esperada del S&P 500 se ha desplomado desde el 7,52% al 4% actual (fortÃsima subida en cotizaciones). Y a pesar de esta fuerte recuperación de los precios bursátiles (caÃda en TIR), la diferencia entre la rentabilidad esperada de la deuda y de la bolsa sigue con pendiente positiva. Es cierto que lejos de los +470 puntos básicos de rentabilidad extra que ofrecÃa en 2009. Hoy ese extra de retorno que ofrece la bolsa apenas alcanza los +120pb (4% - 2,82%).
Precio objetivo de todos los valores del Ibex 35 en Marzo
Después de los resultados, presentamos el precio objetivo a 12 meses del consenso de mercado de todas las acciones del Ibex 35 y su potencial en bolsa.
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TAPERING (2014 >>>> ¿?)
A finales de 2013 la Reserva Federal confirmó que a lo largo de los próximos meses irá reduciendo el QE, disminuyendo el flujo de compras mensual de deuda. Es lo que se ha denominado âtaperingâ. En la medida que la recuperación económica se consolide, el mercado laboral se recupere y también se alejen los riesgos deflacionistas la Fed dejará de apoyarse en programas de compras. Y en la medida que se cumplan los requisitos de la Fed cabrÃa esperar una deriva al alza en la TIR de los bonos, recogiendo esa recuperación de expectativas de actividad y precios. Además, al liberar a la curva de deuda USA del flujo comprador de la Fed también serÃa razonable esperar un ajuste al alza en tipos de interés.
Pongamos números. Supongamos una retirada gradual de QE, porque la economÃa sigue ganando tracción y refuerza el mercado laboral. Un escape alcista de la deuda a 10 años al rango 3,25% - 3,5% serÃa muy posible desde el 2,9% actual ¿Y la bolsa? Más allá de episodios de volatilidad puntuales, en esta primera fase de subida de tipos de interés deberÃa tener correlación positiva, acompañando al alza las cotizaciones. Esta subida en cotizaciones del S&P 500 podrÃa situar la rentabilidad esperada en el rango del 3,25-3,5%, que traducido a subida en cotizaciones supone un potencial alcista del 7,5%-11% para el S&P.
El serio problema vendrÃa entonces, cuando tengamos ante nosotros una curva de rentabilidades esperada plana o invertida. Un serio problema.

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