Resultados 4T15 muy en línea con nuestras estimaciones y las de consenso a nivel operativo. En positivo, se confirma la recuperación de los LFL de Iberia, que siguen moderando su caída (+90 pb vs 3T15 hasta -1,4%; excluida canibalización de nuevas adquisiciones y efecto calendario +0,2%) y va acercando a la compañía a su objetivo de LFL positivo a partir de 2T16.
 
A ello se suma la notable mejora de márgenes en Emergentes a pesar de que continúa la expansión. En negativo, impacto dilutivo en márgenes de las últimas adquisiciones en Iberia y el drenaje del tipo de cambio en Emergentes por la depreciación del real brasileño. El Beneficio Neto crece +83% en 4T15 apoyado por la compensación de bases imponibles negativas (en su mayor parte procedentes de El Árbol) que generaron un ingreso neto de 127,6 mln eur. La compañía cumple con su objetivo de crecimiento medio anual (TACC) de doble dígito en BPA ajustado por divisa para el periodo 2012-15, que arroja un crecimiento de +14%.

La estructura financiera se mantiene sólida a pesar de haber completado el plan de recompra de acciones de 200 mln eur y posterior amortización del 4,39% del capital y del mayor capex por las adquisiciones. La deuda neta, estable vs 3T15 y DN/EBITDA 1,9x, permitiendo mantener una atractiva retribución al accionista (anuncian DPA de 0,20 eur/acc vs 0,18 R4e, +11% i.a. payout 49% y RPD en efectivo 4%) y aprovechar potenciales oportunidades de consolidación del mercado en el medio plazo (33% del mercado tiene cuota<0,1%).
 

Guía 2016: esperan crecimiento de dígito simple alto en ventas brutas bajo enseña en moneda local, un EBITDA ajustado por divisa superior al de 2015 con contribución positiva tanto de Iberia como de Emergentes y márgenes estables a nivel grupo. La generación de caja libre será significativa por menor capex (sin adquisiciones, 300-320 mln eur vs 560 mln eur en 2015), menores recurrentes, positiva contribución del capital circulantes y reducido pago de impuestos. La conference call (9:30h) estará centrada en la evolución del LFL a futuro, márgenes, integración de las últimas adquisiciones (El Árbol, tiendas Eroski) e información adicional sobre las bases imponibles negativas pendientes de compensar. Esperamos reacción positiva a los resultados. Sobreponderar, precio objetivo en revisión (anterior 7,9 eur/acc).

Destacamos:

Ventas 4T15 +4,2% vs +4,4%e y EBITDA -1,5% vs -2% R4e. Margen -46 pb vs -53 pb estimado, afectado por últimas adquisiciones en Iberia pero apoyado por Emergentes.

Iberia: LFL sigue mejorando, +90 pb vs 3T15 hasta -1,4% en 4T15 (-2,3% en 3T, -5,2% en 2T y -4,4% en 1T), cumpliendo la guía 2015 de -3/-3,5% (-3,4% reportado). Excluyendo canibalización, LFL 4T15 +0,2% vs +0,4% en 3T15. Se confirma la progresiva recuperación del LFL, acercando el objetivo de LFL positivo a partir de 2T16 (impacto positivo de mayor inflación en su surtido, desaparición de efectos de canibalización, tiendas remodeladas, estabilización en la caída de la población...).

Margen EBITDA 9,7% en 4T15 vs 9,6%e (-129 pb vs 4T14), debido al efecto dilutivo de la incorporación de adquisiciones, aunque en el conjunto del año el declive es menor de lo esperado al inicio del año (-85 pb vs -140 pb), gracias a las sinergias obtenidas, mejora de las condiciones de compra y aumento del peso de franquiciados ("churn ratio" estable o incluso moderándose hacia niveles del 5%). De cara a 2016 barajamos márgenes Iberia estables en el conjunto de año, aunque su evolución será de menos a más (a primeros de año, efecto dilutivo de las tiendas Eroski adquiridas).

Emergentes: mejora en LFL hasta +9,3% vs +9%e y +7,5% en 3T15, aunque la aportación del tipo de cambio es más negativa (-15 pp en ventas vs -8 pp en 3T, por depreciación del 32% del real brasileño y del 5% del peso argentino y a pesar de la apreciación del 9% del Yuan), lo que junto a la expansión (+9%e) lleva a ventas +1,4%e pero +18% ex - divisa, en línea con 3T15. A nivel de márgenes, mejora +89 pb vs 4T14 vs +80 pb estimados y +57 pb en 3T).

La deuda neta cierra el año estable en 1.132 mln eur vs 1.139 mln eur a sept-15 (1,9x DN/EBITDA), tras haber completado su programa de recompra de acciones de 200 mln eur con posterior amortización (4,39% del capital) y haber incrementado el capex. El incremento del DPA es del +11% hasta 0,20 eur/acc (vs 0,18 eur/acc R4e), RPD en efectivo 4%.