A corto plazo, la cita clave estará en la reunión con las agencias de rating, con el objetivo prioritario de mantener el grado de inversión tras el fuerte incremento de apalancamiento derivado de la compra de Talisman Energy que se realizó en un escenario de precios del crudo mucho más elevados que en la actualidad. Veremos si la intensificación del plan de recorte de capex / costes operativos / desinversión de activos ya anunciada a finales de enero es suficiente o, por el contrario, es necesario tomar medidas adicionales (¿reducción del dividendo?, ¿venta de Gas Natural?). Consideramos que la alternativa más probable para mantener el rating, en caso necesario, sería una venta parcial o total de su participación en Gas Natural (su 30% tiene un valor a precios de mercado de 4.900 mln eur, 37% de la deuda neta de Repsol a sept-15). Confiamos en la capacidad de Repsol para mantener el grado de inversión y, a la espera del resultado de las reuniones con la agencias de rating, mantenemos recomendación de Sobreponderar, aunque somos conscientes de que una subida sostenida de la cotización depende de una estabilización y recuperación del mercado del crudo.
Principales cifras
Recordamos que Repsol ya realizó a finales de enero un avance de sus resultados 2015, incluyendo un saneamiento histórico de 2.900 mln eur de provisiones extraordinarias con cargo a 2015 para cubrir el deterioro de activos por la fuerte caída de precios de crudo y gas. Estos saneamientos podrían revertirse en próximos ejercicios cuando los precios se recuperen. Un impacto en parte (300 mln eur) compensado por ingresos extraordinarios de desinversiones y recompra de bonos emitidos por Talisman. Con ello, el resultado neto 2015 será de -1.200 mln eur, en términos homogéneos, 1.850 mln eur, +8% vs 2014, por encima de las previsiones ofrecidas en octubre (1.600-1.800 mln eur). Al cierre de 2015, la deuda se reducirá en más de 1.000 mln eur excluyendo Talisman, gracias a los planes puestos en marcha y la generación de CF operativo, una muestra de su capacidad de generación de caja a pesar del difícil escenario de precios.
De cara a 4T15, se espera un resultado neto ajustado de 450 mln eur, +20% interanual, donde el resultado negativo de Upstream (-270 mln eur, reduciendo pérdidas vs 3T15 en un 32%) será compensado por la evolución positiva de Downstream (490 mln eur, +32% i.a. aunque -28% intertrimestral), mostrando una vez más la resistencia de un modelo integrado de negocio. Como principales magnitudes operativas: producción +88% i.a. en 4T15 hasta 697 mbep (+58% en 2015), margen de refino +32% i.a. hasta 7,3 USD/b (+33% i.a. aunque -17% intertrimestral, +106% en 2015).
Recordamos asimismo que para hacer frente al contexto actual, Repsol ha decidido profundizar en su Plan Estratégico 2016-20 anunciado en octubre, intensificando:
- 1) Planes de generación de sinergias (400 mln USD/año vs 220 mln USD/año, ya materializado el 50%),
- 2) Mejora de eficiencias (en 2016e, 1.100 mlneur, más del 50% del objetivo previsto para 2018),
- 3) Desinversión de activos no estratégicos (objetivo actual 6.200 mlneur en el periodo 2016-20) y reducción de inversiones (capex de 2016 se reducirá en un 20% adicional hasta 4.000 mlneur).
A corto plazo, la cita clave estará en la reunión de Repsol con las agencias de rating, con el objetivo prioritario de mantener el grado de inversión tras el fuerte incremento de apalancamiento derivado de la compra de Talisman Energy que se realizó en un escenario de precios del crudo mucho más elevados que en la actualidad. S&P la mantiene en BBB- (último escalón de grado de inversión) y en vigilancia negativa. Moody´s y Fitch la sitúan dos escalones por encima de grado de inversión, en Baa2 y BBB respectivamente, la primera en vigilancia negativa y la segunda con perspectiva estable. En su día, Repsol se comprometió, con el fin de mantener el rating, a obtener 5.000 mln eur con la emisión de híbridos, 1.000 mln eur en sinergias y otros 1.000 mln eur en desinversiones. Hasta ahora, han emitido 2.000 mln en híbridos (a los precios actuales no resulta apropiado completar el plan de emisión), pero en compensación han incrementado las sinergias hasta 2.000 mln eur y las desinversiones a 3.000 mln eur.
Veremos si la intensificación del plan de recorte de capex / costes operativos / desinversión de activos ya anunciada a finales de enero es suficiente o, por el contrario, es necesario tomar medidas adicionales (¿reducción del dividendo?, ¿venta de Gas Natural?). Teniendo en cuenta la composición accionarial y el hecho de que en torno a un 65% del capital cobra el dividendo en acciones (moderada salida de caja), consideramos que la alternativa más probable para mantener el rating, en caso necesario, sería una venta parcial o total de su participación en Gas Natural (su 30% tiene unvalor a precios de mercado de 4.900 mln eur, 37% de la deuda neta de Repsol a sept-15). Confiamos en la capacidad de la petrolera para mantener su rating de grado de inversión y, a la espera del resultado de las reuniones con la agencias de rating, mantenemos nuestra recomendación de Sobreponderar, aunque somos conscientes de que para ver una subida sostenida de la cotización será preciso asistir a una estabilización y recuperación del mercado del crudo.
