“La bolsa española no ha reflejado el mejor entorno económico. Está infravalorada un 40%”

Estrategias de inversión: Acaba de reconocer que 2015 será un “año de dispersión de rentabilidades”, entonces ¿en qué lugar deja esto a un inversor minoritario?

Alberto Spagnolo, Julius Baer: “Tiene que delegar la inversión, asumir más riesgos…o si no tiene la opción de esperar y ver, pero no creo que deba hacer esto. Lamentablemente, la estructura de tipos actual nos hace asumir más riesgos y esperamos una volatilidad creciente”.

Ei: Eso es lo que opinan muchos analistas… pero ¿qué más nos queda por ver en términos de volatilidad?

A.S.: “Hemos visto grandes volatilidades en 2008 y 2009, pero desde entonces se ha producido un decremento de la volatilidad hasta niveles insosteniblemente bajos. De 2010 a 2014, salvo momentos puntuales, han sido años en muchos selectivos de volatilidades muy bajas. Y sólo al final de 2014 hemos empezado a ver un incremento en la volatilidad de ciertos activos que nos preocupa por el efecto distorsión que está causando. Es el caso de la caída del 50% del precio del crudo en tres meses”.

Ei: Da la sensación, en ocasiones, de que la bolsa tiende siempre a llevar la contraria a la economía real: lo que es bueno para ella, no lo es para la realidad económica y viceversa. ¿Cuándo se dará cuenta la bolsa de que la caída del petróleo es positiva?

A.S.: “Hay dos efectos. Uno es el hecho de que, desde el punto de vista económico, no se va a ver hasta primavera un impacto en economías y en el crecimiento y, en segundo lugar, es que las bolsas tienen una representación de compañías energéticas muy importante. En Estados Unidos, aproximadamente, el 20% de los beneficios empresariales vienen de estas compañías, entonces en el corto plazo, claro, una caída del precio del crudo hace que se tengan que recalcular los beneficios de estas compañías”.

Ei: Y el bajo precio del crudo no deja de ser un factor deflacionista más… ¿este es uno de los motivos por el que no confían en que el BCE logre devolver la inflación al 2% a medio plazo?

A.S.: “En los últimos tres años ni la FED, ni el el BoE (Bank of England), ni el BoJ (Bank of Japan) han sido capaces después de un esfuerzo considerable y Europa empieza ahora. Será un proceso mucho más progresivo del que probablemente el BCE quisiera. Por el camino, va a producirse el efecto colateral de que muchos activos financieros europeos van a subir por la inyección de liquidez que esto supone para el mercado inmobiliario y, sobre todo, repercutirá sobre los bonos que alcanzarán TIRs históricamente bajas”.

Ei: ¿Por qué podría repercutir la inflación de manera directa en la cotización de las compañías inmobiliarias?

A.S.: “El impacto positivo que tiene está directamente relacionado con el precio de la vivienda. Las oportunidades en vivienda van a acelerarse con esta inyección de liquidez.

Pongamos un ejemplo muy claro. España, que ha sido la madre de todos los apalancamientos, vivió en 2007 un momento en el que te comprabas una casa un 40% más cara que ahora y con un interés del 4,5%/5%. Ahora, esa misma se compra a un 2% de tipo de interés y más barata.

Esto no implica que el precio de la vivienda vaya a subir porque hay todavía un importante exceso de vivienda, pero en otros países donde no hay ese exceso de vivienda, como Alemania, es muy fácil pensar que, tarde o temprano, los alemanes tenderán a unas inversiones que den unas rentabilidades algo superiores al 0%”.

Ei: Asegura también que una caída tan abrupta del precio del petróleo ya la vivimos hace años… ¿Esto quiere decir que pasarán más de dos años hasta que volvamos a ver ‘normalizado’ el precio del crudo?

A.S.: “La OPEP tiende a jugar con dos parámetros, la producción y el precio. Históricamente se mueven en un ciclo que suele durar entre 7 y 8 años en los que intenta mantener el precio lo más alto posible, pero en cuanto empiezan a perder cuota de mercado, porque empiezan a surgir nuevas fuentes más baratas o nuevas, decide recuperar cuota de mercado.

Ahora bien, ¿qué tiene que hacer para ello? Dejar de sostener la producción. Dejar de limitar la producción, los precios caen de manera natural y cuando vuelvo a recuperar esa cuota de mercado poco a poco empiezo a permitir que el precio suba. Ese proceso puede durar hasta que la OPEP vuelva a estar fuerte, unos, dos o tres años más, pero se están dando señales que apuntan a un recorte de producción. La sensación es que el precio ha tocado fondo”.

Ei: La otra variable a tener en cuenta en los mercados –junto al petróleo- es la caída del euro. Usted asegura que es momento de apostar por la economía doméstica y exportadora, pero también por pequeñas y medianas empresas. ¿Dónde queda aquello de apostar por compañías cíclicas en plena recuperación europea?

A.S.: “La diferencia entre compañías grandes o no y cíclicas o no no está del todo clara. No se diferencian tanto en Europa. Estamos en un mercado muy de compañía a compañía.

Creo, en todo caso, que el sector exportador se va a beneficiar, sobre todo, si gran parte de la producción está en Europa y parte del sector doméstico también debería tener un buen comportamiento, gracias a sectores como la publicidad, consumo discrecional o venta al por menor. En España hemos pasado a tasas de consumo privado del -4% a crecer a un 2% en un año. Esto tiene que tener su efecto sobre compañías retailers”.

Ei: Un informe de Citi habla de una rotación del dinero desde Estados Unidos hasta Europa. ¿Está volviendo el apetito por Europa?

A.S.: “Es totalmente cierto. Ese dinero parece que proviene de fondos de inversión en un intento de dejar un poco de lado Estados Unidos para centrarse algo más en Europa”.

Ei: En esa ‘remontada europea’ dicen que la bolsa española no está cara… ¿liderará el rally este año?

A.S.: “Es un tema de ir muy título a título. Sí que vemos que, al menos, la bolsa española no ha reflejado ese mejor entorno económico y esto implica que debería haber un mejor comportamiento ‘en agregado’ (en el conjunto del mercado). No hay que olvidar que se encuentra infravalorada respecto a otras bolsas europeas en un 40% durante los últimos cinco años.

Sin perjuicio de lo cual, la bolsa española no va a volver a ser una bolsa emergente como lo fue entre el año 1995 y 2006, un periodo en el que pocos mercados en el mundo tuvieron un comportamiento mejor. España en el año 1995 era un país emergente y se generó un boom bursátil tremendo, pero esto no va a volver a producirse. España ahora es un país maduro con problemas de crecimiento”.

Ei: Aún así, no estáis en España…

A.S.: “Apenas hemos estado en la bolsa española durante los tres últimos años”.

Ei: ¿Cree que el crédito será una ‘segunda pata’ importante para la recuperación? El otro día decía un importante banquero que aquel que quisiera crédito que se lo pidiera…pero, ¿realmente han vuelto a abrir el grifo?

A.S.: “El total de crédito concedido a particulares en 2014 todavía decrece, pero esa tasa se ha ralentizado. Sigue siendo un año en el que todavía se ha amortizado más de lo que se ha concedido, pero el neto ya se encuentra en positivo siendo algo muy positivo para España. ¿Por qué? España ha sido un país muy apalancado. Si conseguimos que, tan sólo siete años después, el crédito vuelva a terreno positivo será muy positivo para la economía”.