Aunque la libra no ha repuntado, los mercados de renta variable se sitúan ahora cerca de sus niveles anteriores al referéndum, o incluso por encima de ellos en el caso del S&P 500 y el FTSE 100, este último favorecido por la presencia de numerosos exportadores beneficiados por la bajada de la libra. Los tipos de los bonos de Estado siguen siendo inferiores a sus niveles anteriores al referéndum, pero no hemos observado ninguna revisión al alza significativa del riesgo de crédito. Esta calma relativa sin duda se explica por la rapidez de la transición política británica, y por el hecho de que el proceso de salida no será precipitado.
Esta serenidad financiera es un factor importante pues, aparte de los efectos directos sobre las importaciones británicas, la tensión de las condiciones financieras y el deterioro de la confianza constituían los principales vectores de contagio. En cualquier caso, es a través de éstos como se habrían podido verificar las hipótesis más negativas para el crecimiento mundial. La publicación de los índices PMI avanzados del mes de julio apuntan que, de momento, el impacto parece circunscribirse al Reino Unido. Eso no quita que tengamos por delante un largo proceso, que puede deparar nuevas sorpresas.
“BREXIT MEANS BREXIT”
Tras una campaña interna sembrada de traiciones y de giros, la renuncia de Andrea Leadsom en la última fase antes de la votación de los miembros del Partido Conservador ha permitido la nominación de Theresa May a la cabeza de los Conservadores y por tanto al cargo de Primera Ministra. De ese modo, ha podido jurar su cargo el 13 de julio, cuando en principio habría sido necesario esperar hasta principios de septiembre. Theresa May es una mujer de 59 años, que durante seis años se ha hecho cargo del Ministerio del Interior, una de las carteras consideradas más duras. Le precede una reputación de sangre fría, seriedad e integridad.
En la constitución de su gobierno, ha prescindido de David Cameron, Georges Osborne y también de Michael Gove, y ha repartido numerosos cargos entre los partidarios del brexit. Cabe señalar que su gobierno cuenta un mayor número de antiguos alumnos de la enseñanza pública, una forma de hacerse eco de un sentimiento de desconfianza hacia las élites expresado en esta votación. Las primeras declaraciones de Theresa May reflejan su voluntad de desarrollar una política inclusiva, que se inscriba en la tradición tory de “una sola nación”, en línea con lo que quería hacer David Cameron.
Philip Hammond, ex Ministro de Asuntos Exteriores, ha sido designado al cargo de Ministro de Hacienda. Sus últimas declaraciones dejan vislumbrar una pausa en los esfuerzos de reducción del déficit (-4,2% en el ejercicio fiscal 2015), y el abandono del objetivo de retorno al equilibrio en 2020 al final de la actual legislatura. No se espera el anuncio de presupuestos de emergencia antes de la presentación tradicional del presupuesto en el mes de noviembre. Si bien Philip Hammond ha declarado que es el Banco de Inglaterra quien debe tomar las primeras medidas de reacción a esta crisis de incertidumbre, ha abierto la puerta a una política presupuestaria más acomodaticia para los próximos años. Tal y como se esperaba, el Banco de Inglaterra ha recortado los tipos en 25 puntos básicos, aunque hay que recordar que Mark Carney, gobernador del BoE, no es muy partidario de los tipos negativos. En función de la evolución de la coyuntura, pero seguramente en un segundo tiempo, se podría reanudar el programa de compra de títulos, e incluso ampliar a otros activos como los bonos corporativos.
En cuanto al proceso de salida, Theresa May ha manifestado claramente que el resultado de la votación vincula al gobierno británico. No parece dispuesta a dedicarse a maniobras dilatorias ni a intentar provocar un cambio de opinión sobre el tema. Por ello, la nueva Primera Ministra ha cubierto puestos clave con responsables que hicieron campaña a favor de la salida de la Unión Europea: ha encomendado a Boris Johnson la cartera ministerial de asuntos exteriores, y David Davis pasa a ser Secretario de Estado para la salida de la UE.
Parece claro que los británicos tardarán varios meses en activar el artículo 50. Pese a la insistencia de la Comisión Europea y de varios países, Angela Merkel desea dar tiempo a los británicos para que definan su planteamiento de cara a las negociaciones, y François Hollande ha compartido su punto de vista. El artículo 50 se debería activar a principios del año que viene, pero no habrá negociaciones informales sobre el fondo antes de esa fecha. En cambio, sin duda los británicos y la Unión Europea empezarán por debatir un código deontológico y un calendario para esas negociaciones. Concretamente, se trataría de autorizar al Reino Unido para que inicie conversaciones sobre nuevos acuerdos comerciales antes de su salida de la UE, cosa que tiene prohibida en la actualidad.
David Davis ha declarado que su deseo es que la salida tenga efecto al final del año 2018. El objetivo de los británicos consistiría en conservar un acceso al mercado único sin aranceles, pero recuperando el control de sus fronteras y de la circulación de las personas. Theresa May ha identificado este último punto como el factor que más peso ha tenido en el referéndum, y parece que el gobierno británico no transigirá al respecto. Pero hasta la fecha, todos los dirigentes europeos han insistido en el hecho de que el acceso al mercado único requiere la aceptación de la libertad de circulación de las personas. Si a esto se le añade el tema del pasaporte para las actividades financieras y la negociación de nuevos acuerdos bilaterales con los demás países, los negociadores británicos van a tener que tratar numerosos asuntos, por lo que parece imponerse cierta prudencia respecto a los objetivos optimistas declarados por David Davis.
DE MOMENTO, LOS EFECTOS SE CIÑEN AL REINO UNIDO
Si cabía temer un contagio a través de los vectores de la confianza y los mercados financieros, este parece muy reducido por el momento. Efectivamente, el Reino Unido se ha visto afectado por diversas vías. La más destacada ha sido la caída de la divisa británica (véase el grafico 1), que ha empezado a empujar al alza los precios de las importaciones (véase el gráfico 2), lo cual debería desembocar en un aumento de la inflación y lastrar el consumo.
Los precios del sector inmobiliario comercial están bajo presión, lo que ha provocado cierres de fondos abiertos invertidos en esa categoría de activos, que han llevado a algunos a comparar la situación actual con los comienzos de la crisis financiera en 2007. Pero la situación que tenemos hoy es totalmente diferente. Por entonces, se trataba de productos monetarios “dinámicos” que para las empresas conllevaban un riesgo de falta de acceso a su tesorería; hoy, en cambio, se trata de productos considerados de mayor riesgo. Por otra parte, esta vez el activo subyacente es físico, y por tanto más fácil de evaluar y transmitir que un tramo de obligaciones con garantía de deuda.
En un contexto de tipos de interés bajos, el nivel de rentabilidad puede resultar atractivo para los inversores institucionales, sobre todo si la transacción se lleva a cabo a un precio infravalorado. Por ejemplo, según Bloomberg, el fondo soberano noruego ha comprado a Aberdeen Asset Management un complejo inmobiliario con un descuento del 15%. Por tanto, se trata ante todo de un problema de liquidez, más que de solvencia: esos fondos compran activos muy poco líquidos y prometen una liquidez diaria. Quienes habían conservado un cesto de tesorería importante no han necesitado cerrar.
Globalmente, las condiciones financieras siguen siendo acomodaticias (véase el gráfico 3), tanto en el Reino Unido como en la zona euro. Sin embargo, en un contexto donde está en cuestión el marco institucional de la actividad internacional de las empresas británicas, en general las empresas restringen sus actividades. Los índices PMI avanzados publicados el 22 de julio apuntan ahora una contracción de la actividad (véase el gráfico 4).
A juzgar por los primeros indicadores correspondientes al mes de julio, parece que de momento la zona euro no se ha visto muy afectada. La confianza de los consumidores solo ha bajado marginalmente, y el PMI compuesto retrocede tan solo 0,2 puntos, situándose en 52,9, a pesar de que el consenso barajaba una caída más fuerte, al 52,5. Este nivel sigue siendo compatible con un crecimiento anual del 1,5% (véase el gráfico 5).
El comportamiento de los diferenciales de crédito de los países periféricos demuestra que, por ahora, los mercados descartan el contagio “político” (véase el gráfico 6). Está claro que la actuación del Banco Central Europeo limita el riesgo de derrape de estas obligaciones, pero también hay que tener en cuenta el resultado de las elecciones españolas del 26 de junio, cuando fracasaron las maniobras de Podemos para conquistar el poder. De momento, ningún otro país ha anunciado su voluntad de celebrar un referéndum sobre la permanencia en la Unión Europea. No obstante, en un contexto de enfado de una parte nada desdeñable de la población de los países desarrollados, en el que ya no se escucha a las élites y a los expertos, y las cuestiones migratorias se imponen a las cuestiones económicas, la política puede seguir siendo una fuente de sorpresas durante los próximos meses.
De momento, las consecuencias del voto británico parecen concentrarse en el Reino Unido, y los indicadores de la zona euro resultan tranquilizadores. Si se confirma, la ausencia de contagio financiero y de impacto en la confianza significa que el crecimiento de la demanda interna de la zona euro debería seguir siendo sostenido, y el efecto se limitaría al comercio exterior. Como la coyuntura estadounidense también presenta signos tranquilizadores, y la actividad se está estabilizando en algunos países emergentes que padecen recesión, el segundo semestre podría reservarnos sorpresas favorables en materia de actividad económica. Estas podrían ser un factor de apoyo a los activos de riesgo, tras una primera mitad de año difícil, máxime a la vista de unos resultados del segundo semestre algo mejores de lo esperado. A la espera de la activación del artículo 50, el Brexit debería pasar a segundo plano, pero el referéndum italiano del mes de octubre y las elecciones presidenciales de Estados Unidos de América sin duda seguirán dando pábilo a la incertidumbre política.
