Una oportunidad única

Desde mediados del pasado año, ha resultado muy beneficioso actuar con cautela, escepticismo y de forma defensiva. La postura más adecuada ha sido partir de la base de que la situación seguiría empeorando, y no buscar razones para suponer que mejoraría. Los seres humanos somos optimistas por naturaleza, y este rasgo nos ha sido útil durante mucho tiempo; pero no recientemente. Pensábamos que el mercado experimentaría un cambio en enero, y después otra vez en marzo, tras la absorción de Bear Stearns. El mínimo de mayo también parecía prometedor, y opinábamos sinceramente que el de julio resistiría; no fue así. A principios de octubre, el índice Dow Jones de industriales estaba a 8579,19 y el S&P 500 a 909,92.

Habiendo seguido, de forma prematura y sin acierto, la estrategia de comprar, ahora ¿debemos deshacer posiciones y ser defensivos? Pensamos que no. Creemos que estos días están brindando a los inversores una de las mejores oportunidades de compra de toda su vida, comparable a las grandes ocasiones que supusieron asimismo los mínimos de 1974 y 1982. Si acertamos —y hay que tener en cuenta que estamos viendo muchos indicadores que apuntan hacia esta posibilidad—, muy pocas personas tendrán el valor necesario para aprovechar esta oportunidad única. El mercado está sumido en el pánico: las ventas generan ventas, los fondos de inversión tienen que vender para enfrentarse a los reembolsos; los fondos de gestión alternativa desinvierten para reducir el apalancamiento y poder asumir sus reembolsos. ¿Cuando terminarán las ventas? No lo sabemos. ¿Por qué razones? No estamos seguros. Lo que nos parece es que el mercado está significativamente infravalorado, en unos momentos en que los niveles de ansiedad y temor —con arreglo al índice VIX (volatilidad del mercado de renta variable) y al TED spread (diferencial entre los tipos de letras americanas y el libor)—, están a niveles altísimos y el pesimismo sobre las expectativas sobre la renta variable y la economía aparecen por todas partes.

 

Aunque en la actualidad ya no parecen importar mucho las valoraciones, creemos que volverán a ser un factor decisivo. Estimamos que la valoración justa del múltiplo del S&P 500 debería ser 17,4 veces los beneficios basándonos en una tasa de crecimiento a largo plazo del 6 %, el tipo de deuda a 10 años en el 3,83 % y una prima de riesgo del 4,50 % en la renta variable. Ahora, lo difícil es tratar de calcular con precisión los beneficios. Según las últimas cifras de la página web de Standard and Poor’s, la creencia más generalizada en estos momentos es que las estimaciones de ganancias (botton-up) del S&P 500 en los años 2008 y 2009 está, respectivamente, en 77,60 $ y 104,15 $, lo que supone unos múltiplos respectivos de 11,7 y 8,7 para estos dos años. Es posible que la previsión de 2008 no yerre mucho el tiro, pero a nuestro juicio la de 2009 parece excesivamente alta, por el momento. Pensamos que lo más probable es que la economía estadounidense haya entrado en recesión, con las consiguientes consecuencias negativas sobre los beneficios empresariales. Los cálculos de S&P top-down nos parecen ya más aceptables, e incluso pueden pecar de conservadurismo. Predicen un diferencial plano del S&P 500 de 2008 a 2009, con la ganancia en 68,52$, lo que significa un múltiplo de 13,3 tanto sobre los beneficios de este año como sobre los del que viene.

 

Por último, admitamos que los seres humanos no estamos programados genéticamente para ser buenos inversores; por otro lado, creemos que también puede decirse lo contrario. Los grandes inversores tienen unos esquemas mentales que difieren mucho de los de la mayoría de las personas. Un inversor excelente —tal vez el mejor de nuestra época—, tras haberse pasado varios años acumulando liquidez, elige precisamente este momento para confiar al mercado una considerable parte de ésta. Se trata de Warren Buffett, que en las últimas semanas ha invertido casi 13.000 millones de dólares en tres compañías: Constellation Energy (4.700 millones), Goldman Sachs (5.000 millones) y General Electric (3.000 millones).  Y estos 13.000 millones son sólo la cifra que conocemos; recordando el famoso consejo de Buffet —«teme cuando los demás codician y codicia cuando los demás temen»—, nos ha fascinado oírle decir, en una reciente entrevista televisiva, que pocas veces recuerda haber visto a los inversores más temerosos que en la actualidad. Podemos afirmar, sin temor a equivocarnos, que los 13.000 millones no serán las únicas compras que ha realizado recientemente. En nuestra opinión, los inversores deberían seguir el ejemplo del señor Buffett.