El sentimiento de los inversores sigue frágil ante datos económicos poco inspiradores de EEUU, Europa y Japón. La rentabilidad de la deuda a diez años de EEUU ha caído desde principio del año y los diferenciales en deuda de alta rentabilidad aumentado hasta 8%, nivel sólo visto tres veces en 20 años.
Ambos mercados implican una probabilidad 70-80% de recesión en EEUU y sugieren que la Reserva Federal no aumentará tipos de interés los próximos doce meses. Pero el consumo en EEUU se mantiene y el mercado de propiedad inmobiliaria esta en buena forma. Aunque la Reserva Federal haya ya llevado a cabo un pequeño aumento de tipos de interés, la política monetaria no es ajustada. Así que estos dos mercados pueden estar subestimando la duración del crecimiento de EEUU. De hecho nuestro escenario central sigue siendo de crecimiento, aunque más lento, respaldado por la mejora de condiciones económicas en China. La Reserva Federal puede provocar turbulencias si aumenta de nuevo los tipos de interés, pero otros bancos centrales pueden ser conscientes de la fragilidad y proporcionar estímulo monetario adicional.

En este estado de cosas mantenemos preferencia por renta variable de Europa y Japón, donde los bancos centrales pueden proporcionar estímulo monetario adicional. Pero nos mantenemos neutrales en acciones de EEUU. Además seguimos sobre-ponderando acciones de mercados emergentes. Por sectores mantenemos una moderada inclinación cíclica. Nos gusta consumo discrecional y tecnología, que se pueden beneficiar del aumento de gasto de los consumidores. Además, tras de semanas de castigo, el sector financiero es el más barato. Sin embargo consumo básico está en valoraciones poco atractivas en relación con otros sectores. Seguimos sobre-ponderando acciones de mercados emergentes. También sobre-ponderamos deuda de alta rentabilidad EEUU y consideramos atractiva la deuda de mercados emergentes en moneda local.

Crecimiento en mercados desarrollados y emergentes, con posibles sorpresas positivas Nuestros indicadores de ciclo apuntan a modesto crecimiento en mercados desarrollados y emergentes, con posibles sorpresas positivas de EEUU y China.

En EEUU las exportaciones se han visto afectadas por la fortaleza del dólar y debilitamiento de la demanda extranjera. También se ha debilitado su sector de energía. Pero los consumidores, su principal motor económico, siguen en buena forma, con aumento de poder adquisitivo gracias a los bajos precios del petróleo y aceleración de crecimiento de los salarios. Su consumo privado puede aumentar este año 3% y su economía 2,5%.  De todas formas han disminuido las expectativas de aumento del PIB nominal y los márgenes empresariales, aunque continúan disminuyendo desde máximos un año atrás, siguen altos.

Mientras en Europa la producción industrial ha descendido significativamente en 2015, con menores exportaciones de Alemania, reflejando una anémica demanda externa. Pero los bajos precios del petróleo y mercado de trabajo probablemente continúen impulsando el consumo privado, aunque a ritmo más moderado que en EEUU. Los márgenes de beneficios empresariales también deben recibir impulso de los bajos costes de la energía y recuperación de las exportaciones. Además la política monetaria puede ser más expansiva. Con todo, los riesgos para la recuperación han aumentado. La banca regional de Italia se ha visto sido sacudida por impagos y en Reino Unido está previsto el referéndum sobre permanencia en la UE.

Por su parte Japón, ante el debilitamiento de la demanda interna y externa, experimenta lento crecimiento. Sus ventas por menor han decepcionado. Pero sus autoridades pueden proporcionar más estímulos monetarios y fiscales. Aunque el yen ha llegado a revalorizarse 10% respecto al dólar desde diciembre, la introducción de interés negativo de su banco central a los depósitos bancarios puede debilitar la moneda y apoyar la competitividad de su economía. Además las condiciones de su mercado laboral están mejorando y no es probable que vuelva la deflación. Su sector empresarial cuenta con abundante efectivo y hay presión para que se asigne capital más eficientemente, con mayor actividad de fusiones y adquisiciones y aumento de la rentabilidad para los accionistas.

Al mismo tiempo en emergentes hay evidencias de que el crecimiento económico se estabiliza, principalmente en China y también en América Latina, donde ha disminuido el ritmo de deterioro. El índice de sorpresas económicas de Citigroup para emergentes muestra el mejor estado respecto a homólogos de países desarrollados en cuatro años. En China la producción industrial ha dejado de caer y nuestro indicador sigue apuntando a expansión de su PIB al 6,7% este año. Gran parte de la mejora puede atribuirse a la política monetaria y fiscal expansiva, que impulsa el sector inmobiliario y hace más competitivas las exportaciones. El gobierno chino ha mostrado que está decidido a estabilizar su economía y sus volátiles mercados financieros. Sus políticas monetarias y fiscales acomodaticias recientes ya han producido resultados positivos, con crecimiento del crédito, que ayuda a otros emergentes. Asia también se ve impulsada por políticas monetarias y fiscales y la actividad ha repuntado considerablemente los últimos tres meses.

De hecho la estabilización de materias primas petróleo puede conducir a rebote en acciones emergentes. Esperamos recuperación en países manufactureros de Asia. Mientras América Latina, tras haber sufrido lo peor del impacto de la caída de los precios de las materias primas, está lista para una recuperación. Históricamente, un 1% de aumento de la producción industrial global se traduce en 6% de aumento de beneficios para las empresas de emergentes y 4,5% para las de EEUU.

Los indicadores de liquidez han mejorado Al mismo tiempo nuestros indicadores de liquidez han mejorado, pues las políticas monetarias expansivas de los bancos centrales tratan de apoyar el crecimiento. Europa y Japón siguen en flexibilización cuantitativa y en marzo el BCE puede llevar a cabo un nuevo programa de compra de activos, aunque no de deuda empresarial -mercado demasiado pequeño, a menos que se incluya deuda del sector financiera-. A ello se añade que el crédito a hogares y empresas en EEUU y volumen de dinero crecen a ritmo anual de 10% y 6%. Además China también impulsar la oferta de dinero. La disposición de sus autoridades para apuntalar el crecimiento se ha puesto una vez más de manifiesto con la bajada en 0,5% del coeficiente de reserva de los bancos, lo que equivale a un aumento de liquidez de aproximadamente 1% de su PIB.

Los activos de más riesgo siguen baratos Nuestros indicadores de valoración sugieren que los activos de más riesgo, incluso tras la moderada recuperación reciente, siguen baratos. En Japón el ratio de cotización/beneficios esperados ha permanecido igual desde la puesta en marcha a finales de 2012de las políticas del primer ministro Shinzo Abe. Es el mercado más barato. Las posiciones de los inversores en acciones japonesas son excesivamente bajistas y puede haber fuerte recuperación. Además en emergentes China muestra valoraciones atractivas.  Sin embargo nuestros indicadores técnicos presentan un cuadro ligeramente negativo, pues hay acciones cotizando inusualmente por encima de sus medias móviles de 200 días, lo que sugiere que pueden caer más.
Sobre-ponderamos deuda de alta rentabilidad EEUU Seguimos infra-ponderando deuda del Estado y sobre-ponderando deuda de alta rentabilidad de EEUU, con valoraciones especialmente atractivas, que implican tasas de impago del 13%, lo que es difícil de reconciliar con las tendencias positivas que prevemos los próximos meses. De hecho los precios del petróleo deben estabilizare, proporcionando apoyo a esta clase de activos, que ha sufrido especialmente por el alto número de emisores en el sector de energía.

También es atractiva la deuda de mercados emergentes en moneda local. La política fiscal en estos países está siendo disciplinada, con un balance fiscal cíclicamente ajustado promedio de aproximadamente 2% del PIB, en línea con la media histórica. Los ratios de deuda pública/PIB se mantienen bajos y la capacidad de pago no está en duda. La rentabilidad a vencimiento de la deuda en moneda local está cerca del 7% y estas monedas a tres desviaciones estándar por debajo de valor razonable respecto al dólar, así que compensa bien los riesgos.