Septiembre terminó con una situación de calma en los principales mercados: el S&P 500 prácticamente no ha experimentado cambios, el Eurostoxx 50 ha subido ligeramente y se han producido pocas tensiones en el mercado norteamericano de bonos.

Sin embargo, esta realidad enmascara las recientes preocupaciones que han surgido en un gran número de mercados que son sensibles ante cualquier decisión de la FED. Por ejemplo, el índice de pequeñas compañías norteamericanas Russell 2000 perdió cerca de un 5% en septiembre, el MSCI Emerging Markets Index se contrajo un 7%, el GSCI Commodity Index un 4% y el índice de bonos de alto rendimiento norteamericanos un 3%, por citar solo algunos ejemplos.

La rentabilidad de los bonos soberanos del tesoro americano subió cerca de 20 pb., pero resulta sorprendente la divergencia atípica que se está produciendo entre las expectativas de inflación y de tipos reales: mientras unas están subiendo mucho, las otras caen de forma abrupta como demuestran las caídas en los bonos ligados a la inflación. Por supuesto, podría pensarse que es normal que las expectativas de inflación se reduzcan habida cuenta de las caídas en los precios de las commodities, pero en raras ocasiones lo hacen como lo están haciendo ahora. Por tanto, a medida que el mercado está teniendo cada vez más en cuenta el endurecimiento monetario inminente por parte de la Fed, más se preocupa por el crecimiento futuro, por las consecuencias desinflacionistas que podrían generarse y por una posible reducción de la liquidez.

Resulta complicado valorar hasta qué punto el mercado ha descontado ya una postura monetaria más restrictiva. Teniendo en cuenta la ampliación que se ha producido recientemente en los diferenciales de los bonos de alto rendimiento estadounidenses, la estabilidad del S&P 500 resulta sorprendente. Dado que es imposible descartar que se produzcan otras repercusiones en el mercado, hemos reducido nuestra exposición a renta variable, recortando la parte de acciones europeas dado que tienden a seguir y a menudo amplificar las turbulencias que se producen en el mercado americano.
Con todo, mirando más allá de los riesgos a corto plazo, creemos que es acertado tener una sobreexposición a renta variable europea.

El mercado europeo está sufriendo ahora a consecuencia de unas perspectivas de crecimiento menos alentadoras, sobre todo en Alemania desde que comenzase la crisis de Ucrania. Sin embargo, en nuestra opinión no está reflejando las potenciales noticias positivas como son la recuperación norteamericana que, si se cumplen los patrones habituales, tendrá un impacto positivo en la economía europea a principios de 2015; la caída del euro y del precio de las commodities y las acciones del Banco Central Europeo.

También apostamos por seguir sobreponderando las acciones japonesas, pero cubriendo el riesgo de divisa. Incluso aunque la economía japonesa va a sufrir más de lo previsto por la subida del IVA, el impacto será limitado y el entorno fundamental es positivo, dado que tanto los salarios como la inversión corporativa están empezando a dar señales de estar en una verdadera tendencia al alza. Es todavía demasiado pronto para concluir que Japón ha dejado atrás la deflación de forma permanente, pero tras un período de dudas sobre Abenomics, parece que el país está entrando en un ciclo virtuoso. Este es el motivo por el cual nos sigue gustando este mercado. Con respecto a los mercados emergentes seguimos siendo cautos, un enfoque que no hemos cambiado desde el año pasado. La situación en China seguirá siendo incierta durante un tiempo y existe el riesgo latente de “aterrizaje forzoso” o de crisis financiera con cualquier señal que se produce de desaceleración económica. Esto, unido a las inminentes decisiones de la Fed para acabar con su política acomodaticia, no son buenas noticias para estos mercados en conjunto, con la excepción de algunos países como India o México para los que todavía vemos un potencial interesante.

En el mercado de bonos, seguimos muy infraponderados en bonos del tesoro americano y en menor medida en deuda soberana francesa y alemana. Preferimos centrarnos en la deuda pública periférica y en la deuda europea de alto rendimiento que deberían beneficiarse de las decisiones del BCE y de las tendencias positivas que están atravesando las economías periféricas, incluso aunque Italia sea un caso más dudoso. En cuanto a los bonos convertibles, vuelven a ser atractivos de nuevo gracias una importante reducción en la volatilidad implícita.