La economía mundial parece en mejor forma que a principios de este año y las clases de activos más arriesgadas han llegado a comportarse bien. La Reserva Federal ha sugerido que no tiene prisa por subir tipos de interés y en China las autoridades han tomado medidas para apuntalar el crecimiento, con cierto éxito. Además la política monetaria en la Euro Zona y Japón, así como algunas economías emergentes, sigue acomodaticia, manteniendo el nivel de liquidez alto, por encima de la media de cinco años.
 

Así que seguimos sobre-ponderando acciones e infraponderando bonos, pues el estímulo monetario debe apuntalar el crecimiento económico. Las acciones de emergentes deben comportarse bien con economía de China estabilizándose y nos gustan las acciones europeas, mantenemos sesgo cíclico en materiales y consumo discrecional. Seguimos sobre-ponderando deuda de alta rentabilidad de EEUU y deuda soberana de mercados emergentes en dólares.

Efectivamente, las valoraciones en acciones y otros activos de riesgo siguen atractivos en relación con deuda soberana, aunque con dispersión por regiones y sectores. Las acciones de EEUU y deuda de alta rentabilidad en EUR están sobrevalorados tras el último rally, mientras que acciones emergentes de Asia y Japón siguen son las acciones más baratas. Aunque el crecimiento de beneficios se sigue contrayendo en todo el mundo las cotizaciones de las acciones han aumentado por encima de la media móvil de 200 días por primera vez desde octubre de 2014, históricamente fuerte señal de compra. Mantenemos sesgo cíclico, con preferencia por acciones que se benefician de aumento del gasto de los consumidores, como consumo discrecional, en lugar de aumento de inversiones, que sigue lento. Además en telecomunicaciones las perspectivas han mejorado con el primer aumento de precios en Europa y EEUU en 20 años. Sin embargo consumo básico está caro, a cerca de cuatro veces valor contable, doble que la media del mercado.

La economía de EEUU puede crecer al 2% este año, con la actividad de fabricación estabilizándose lentamente y las condiciones del mercado de trabajo, ventas al por menor y mercado de la vivienda fortalecidos, aunque no lo suficiente para justificar una subida de tipos interés en junio. Mientras la previsión de beneficios se ha reducido 7% en el año, peor dato desde 2009. De todas formas 80% de las empresas han sobrepasaron las expectativas de beneficios trimestrales.

La Euro Zona sigue en moderada recuperación, con el estímulo monetario del BCE. La escasa demanda global pesa sobre las exportaciones, pero el sentimiento del consumidor es optimista y el consumo privado promueve el crecimiento. De todas formas, para elevar nuestras previsiones de crecimiento, necesitamos más evidencia de que la política monetaria llega a la economía real, especialmente en el sur de Europa. Mientras las acciones europeas son atractivas respecto a las de EEUU, en gran parte porque los inversores extranjeros han reducido posiciones los últimos meses.  La previsión de aumento de beneficios empresariales ha caído 19% desde finales de 2008 mientras en EEUU subido 51% y esta tendencia se puede revertir, sobre todo porque en la Euro Zona las acciones cotizan a menos de 18 veces beneficios esperados ajustados cíclicamente, en comparación con 26 en EEUU.

En Japón el sentimiento inversor es excesivamente bajista En Japón ha aumentado riesgo de deflación con la caída de la fabricación y exportaciones, precios al consumo y gasto de los hogares. Su economía se ha desacelerado con el enfriamiento de la demanda global, débil consumo interno y efectos adversos del yen fuerte.  A pesar de los esfuerzos del Banco de Japón, con intereses negativos y compra masiva de activos, su meta de inflación de 2% no se alcanzará hasta marzo de 2018.  Además ha decepcionado su reciente falta de expansión de estímulos monetarios. Sin embargo el primer ministro Shinzo Abe puede comprometer gasto público adicional para financiar la reconstrucción de zonas afectadas por el terremoto del sur y retrasar un aumento impopular del IVA previsto para abril de 2017. Además el sentimiento inversor es excesivamente bajista y las acciones de Japón son las más baratas de los mercados desarrollados. Ya hay señales de que los inversores extranjeros han comenzado a comprar estas acciones.

China proporciona apoyo a emergentes

Por su parte China muestra signos de estabilización. La producción industrial repuntó en Abril y el estímulo monetario está facilitando crecimiento de préstamos y suministro de dinero. El crédito aumentó considerablemente en marzo, con fuerte repunte de la construcción y cierta estabilización en fabricación. El sector inmobiliario, 15% de su economía, se está recuperando, liderado por ciudades de primer nivel, donde los precios de la vivienda han aumentado más de 20% en el año. Sin embargo, el ritmo puede no ser sostenible a largo plazo -el volumen de deuda improductiva puede ser un riesgo-. El caso es que los mercados emergentes siguen beneficiándose del efecto combinado de dólar más débil, expectativas de ritmo más pausado de subidas de tipos de interés de la Reserva Federal, recuperación de precios de las materias primas y mejora en China, el impulso más poderoso, resultado de su posición fiscal y monetaria agresiva el año pasado. Esto está apoyando al resto de Asia, con evidencia de mejora de la producción industrial y exportaciones y sus bancos centrales bien situados para mantener o recortar tipos de interés para apoyar la recuperación.

Otras economías exportadores, especialmente Rusia y en América Latina, pueden empezar a proporcionar estímulo monetario para reducir presiones inflacionistas.  Además en abril el promedio de índices de compras manufactureras en emergentes ha superado el umbral de 50 que separa expansión de contracción. Todo esto ha atraído flujos inversores institucionales a emergentes. Por su parte los inversores minoristas han favorecido deuda emergente en dólares, lo que sugiere pueden aumentar asignación a acciones de estos mercados. De todas formas los flujos de inversión excepcionalmente fuertes en deuda emergente y algunos valores globales de crédito puede ser insostenibles y una corrección puede llevar a los inversores a refugiarse en y yen.

Deuda de alta rentabilidad de EEUU y emergentes en dólares Seguimos infra-ponderando deuda soberana de mercados desarrollados, con 35% de los bonos del índice JP Morgan con rentabilidades a vencimiento negativas, a pesar de la alta probabilidad de aumento de tipos de interés en EEUU este año y altos niveles de deuda pública y privada en Europa. De todas formas a corto plazo seguimos sobre-ponderando deuda del Tesoro de EEUU como cobertura de una posible desaceleración del crecimiento en EEUU.  Sin embargo la deuda europea grado de inversión no es atractiva, pues los efectos del programa previsto de compra del BCE ya están en gran parte reflejados. Pero las perspectivas para la deuda de alta rentabilidad de EEUU son brillantes. Su rentabilidad a vencimiento ha pasado de máximos de 8,87 a 6,25%, lo que todavía es una prima de riesgo demasiado alta, que descuenta una tasa de impagos de más del 10% en 12 meses -actualmente 3%-. Estimamos que sea de 5%, concentrado en el sector energía. A largo plazo esperamos apreciación del euro contra el dólar., pero de momento somos prudentes ante el referéndum del Reino Unido sobre su permanencia en la UE.

Además la mejora en China, debilidad del dólar y aumento de precios de las materias primas aumentan el atractivo de la deuda soberana de mercados emergentes en dólares, que sobre-ponderamos. Esta deuda es menos volátil que en moneda local, aislada de las turbulencias de las divisas.