Algo ha cambiado desde la primavera del año pasado: la primera venta de bonos que hizo repuntar la rentabilidad de 0-100% al calor de unos datos preocupantes en China. Desde entonces, los tipos han evolucionado a la baja mientras que los mercados no han terminado de recuperar el tono. Esto hace que, para Didier Saint Georges, miembro del Comité de inversiones de Carmignac haya habido una rotación sectorial que haya hecho fijarse en dos activos para los próximos meses: deuda emergente y energía.
 

En una conferencia para medios, Saint George ha dejado claro que los bancos centrales a través de sus medidas de expansión cuantitativa “han hecho todo lo que podían hacer. Los bancos centrales han ampliado su balance de forma elevada, especialmente el Banco Central japonés. Esto ha tenido un impacto en los tipos de interés que, en sus niveles actuales, el impacto marginal que tendría sobre la economía real”. Sin embargo, esto se produce en un momento en el que se da la situación de que la tasa de crecimiento no se está recuperando. Esta tasa es cerca de la mitad de la registrada antes de la crisis y continúa siendo muy plana “lo que plantea la cuestión de cuánto tiempo se podrá prolongar esta situación en la que básicamente los bancos centrales no pueden aportar nuevos estímulos al tiempo que tenemos un crecimiento insuficiente”.



Es por ello, que no basta con que los mercados tengan un buen tono por sí mismos por lo que los gobiernos, ante las tasas de paro más elevadas y sueldos más bajos, están cada vez más presionados para tomar medidas estructurales.  

En cuanto a Reino Unido, prosigue este experto, su situación es extrema pues el impacto del Brexit podría dificultar su crecimiento económico y por tanto, cabe esperar que el presupuesto para 2020 “tendrá un marcado sesgo expansionista”. Durante los próximos meses, el hecho de que cada vez más gobiernos estén intentando poner en marcha medidas más acomodaticias hará que los mercados anticipen políticas monetarias más expansivas en el futuro.

Esto dio comienzo al tiempo en que China comenzó su ralentización lo que hizo necesario que las autoridades instrumentaran una fuerte política de reactivación a la antigua usanza china: aumentando el crédito. Lo que probablemente está generando una nueva burbuja en el sector inmobiliario, generando problemas en el futuro. Si bien ha conseguido contener la ralentizar el crecimiento económico. Esto crea una situación que dará motivos al mercado para esperar que la coyuntura económica no sólo sea abordada por los bancos centrales sino por las políticas presupuestarias.



Las consecuencias de esto es que algunas clases de activos se  verán beneficiadas. El petróleo presenta unas lecturas muy favorables por motivos intrínsecos. Al echar cuentas sobre la evolución de la oferta y la demanda, parece razonable pensar que debería producirse un equilibrio que impulse al precio del crudo. Con lo que, “teniendo en cuenta estos factores probablemente sea una buena idea posicionarnos en el sector energético. De hecho, hemos invertido algo más de 12% del fondo Carmignac Investissement en valores del sector energético con una beta elevada también, lo que conlleva a que la sensibilidad del fondo al precio del petróleo sea superior a ese porcentaje”.

En una entrevista en exclusiva con Didier, nos comenta que en la cartera de Carmignac han fortalecido su exposición al sector “añadiendo exposición a compañías que provén equipos para la extracción de petróleo de esquisto (fracking) como Weir Group, pues hemos  visto la actividad continuar creciendo. 




Sin embargo, el sector más perjudicado en este entorno es el de la renta fija pues el actual escenario de que se producirá un punto de inflexión en las políticas presupuestarias conllevará que el mercado deje de creer en un “escenario eterno de inflación 0% como hasta ahora”. En realidad, la inflación no ha dejado de caer con lo que el mercado no descuenta en absoluto un crecimiento de la misma a largo plazo mientras las expectativas a medio plazo, han comenzado a repuntar de nuevo. Si los gobiernos flexibilizaran algo sus cuentas públicas tendría sentido que las expectativas de inflación se eleven. En este entorno, la renta fija será el activo que más beneficio o perjuicio tendrá en esta temática.

Lo que ha hecho Carmignac en sus fondos de renta fija es reducir el riesgo de deuda lo que supone: recortar duración modificada, reducir exposición a deuda pública (incluida la periférica) y reducir exposición neta a deuda corporativa. Aunque, eso sí, existen segmentos de deuda que todavía se mantienen atractivas.



Otra subclase de activos que podría mantener su atractivo es la deuda emergente. Una temática de inversión que está comenzando a suscitar consenso “aunque ya se han producido importantes flujos de entrada.  Al analizar las cualidades de esta deuda es justo reconocer que existen buenos motivos para estar expuesto a la misma: estabilización de la situación macroeconómica China, que ha dejado de ser un riesgo inmediato; los precios de las materias primas que se pueden beneficiar de la perspectiva de la política presupuestaria; existe un gran número de países cuyas finanzas públicas no han dejado de mejorar y, en cierto modo, esto se debe a la depreciación de sus divisas que ha hecho que las cualidades de estos países hayan mejorado bastante y, por último, las rentabilidades son más atractivas respecto a los mercados desarrollados pues las medidas de relajación cuantitativa no han dejado de comprimir los diferenciales con lo que, comparado con 2013, se aprecia que los bonos emergentes son un buen lugar para estar posicionado.

Pero ¿en qué regiones? Didier habla de Brasil y Rusia. La primera porque ha tenido una mejora  tanto en los indicadores domésticos y extranjeros macro que se han acompañado de una transición política. Impulsado por una debilidad de la divisa (Real Brasileño perdió un 33% frente al dólar en 2015) el balance por cuenta corriente brasileño mostró en este mes de mayo su primer superávit mensual desde 2007. Esto ha hecho un gran favor a la confianza del consumidor  que se ha traducido en una inversión directa extranjera. Al mismo tiempo, la desinflación en curso muestra  la política del banco central de recortar los tipos de interés nominales y reales – actualmente los más altos de los mercados emergetnes – y pone en marcha una economía que ha sido pulverizada durante los últimos dos años. Y finalmente el  voto para recortar el gasto fiscal para los próximos 20 años es un desarrollo bienvenido que  estabilizará los niveles de deuda del país. Con los tipos reales rondando el 6% y la prima de riesgo que ha bajado desde la marcha de Dilma Rousseff, creemos que las rentabilidades brasileñas continuarán ofreciendo un potencial superior. 

En lo que respecta a Rusia, las sanciones internacionales han llevado a un desapalancamiento. Teniendo en cuenta la depreciación de la divisa (el rublo perdió un 20% en 2015 y un 51% desde finales de septiembre de 2014 hasta el 20 de enero de 2016 frente al dólar) y con una demanda forzando unos salarios más bajos, “Rusia ha logrado mantener el comercio y los supervávits por cuenta corriente. En la cima de esto, el país es uno de los país con menor deuda sobre PIB de las economías emergentes. Con los tipos de interés reales rondando el 3% y el banco central de Rusia incrementando las medidas ortodoxas para comprimir la inflación nos ha llevado a incrementar la exposición al Rublo y a bonos de la región ligados a la inflación

Ahora mismo el principal riesgo lo plantean los tipos emergentes y, en menor grado, la deuda de las empresas financieras.

En 2017…

Los riesgos que plantea el experto de Carmignac tienen que ver con Reino Unido, que tiene un déficit por cuenta corriente tan elevado que corre el riesgo de que haya una reducción de los flujos de inversión extranjera. “Estamos en una situación de merma de confianza que vería un reducción de los flujos lo que hace pensar en una gran probabilidad de depreciación de las divisas, lo que haría subir la inflación exportada. Esto conviene seguirlo de cerca”.



El otro elemento, es el caso de Japón que podría ser un laboratorio par aun nuevo panorama monetario. Serán los primeros en probar la relación cuantitativa, llevar los tipos de interés a terreno negativo y orquestar una coordinación entre la política presupuestaria y monetaria. Ahora, que el Banco de Japón es titular de los bonos pendientes y será el único comprador de deuda pública, se ha llegado a una situación de cara a 2017 de monetización del gasto público. Esto no se reconocerá como tal pero será un hecho relevante en el que el Banco Central defenderá su independencia pero asumirá su tarea de financiar el déficit presupuestario. Esto pondrá en duda la función del Yen como activo refugio y provocaría un aumento de la inflación, lo que podría ser buena noticia siempre que está controlado.