José Luis Martínez Campuzano
Condiciones financieras desiguales
No es la primera vez que se cuestiona el éxito del ECB para eliminar las desigualdades en las condiciones de financiación dentro de la zona EUR. Pero, lo admito, sí es la primera vez que lo escucho precisamente desde un miembro de su Consejo.
Ayer el Presidente del Buba lanzó tres mensajes claros: 1. cualquier nueva medida de asistencia de liquidez a la banca debe quedar condicionada a evitar el carry trade con la deuda pública; 2. se muestra escéptico hacia cualquier medida adicional que facilite la financiación empresarial; 3. el ECB tiene margen limitado para eliminar la desigualdad en las condiciones de financiación en la zona. Por cierto, ayer también la portada del FT coincidía con esta última valoración reconociendo que todas las medidas dispuestas hasta el momento no han conseguido eliminar la fragmentación financiera en la zona. Como los spread de tipos de interés entre países.
Pero, ¿de qué condiciones de financiación hablamos? El OMT nunca utilizado se enfocaba en la posibilidad de comprar deuda pública por el ECB de forma ilimitada hasta 3 años siempre que los diferenciales de tipos no fueran coherentes con un escenario de unión monetaria. Y de hecho en estos momentos hasta los países intervenidos se financian a corto plazo con tipos de interés casi nulos. Diferentes, es cierto. Pero con diferencias marginales. También estos diferenciales se han reducido en los tipos de interés a medio y largo plazo. Aunque en este caso sí cabe considerar que la Unión Monetaria sea coherente con spread de tipos a plazo que reflejen otros riesgos, fiscales y políticos entre otros. ¿Y la elevada pendiente de la curva a que puede esto llevar? Es una forma de penalizar por el mercado estos problemas que quedan fuera del ámbito de solución monetario. Y a mayor diferencia, mayores también los problemas de financiación del sector público en cuestión y de su economía. Pero en este último caso ya hablamos no sólo de mayor coste financiero como también de peor acceso a la financiación por el sector privado. En España por ejemplo, el superávit corriente del 3 % del PIB es coherente con un déficit público cercano al 7 %. Considerando todo esto, ¿tiene sentido que el ECB compre deuda pública de un país si sus autoridades no toman medidas para resolver los problemas a los que me refería antes? Aquí tienen la raíz de la Crisis del Euro. Un problema de elevada deuda acumulada, privada y pública, y también político ante la dificultad que lo anterior supone para la mutualización de riesgos.
"En la zona del Euro, la Crisis ha supuesto un retroceso importante de la integración en aquellos mercados financieros en los que había alcanzado un grado mayor, como los de financiación mayorista (principalmente el monetario y el de deuda pública y bancaria). Este proceso ha recibido el nombre de fragmentación financiera o renacionalización, dado que ha producido una mayor compartimentación de los mercados financieros según las líneas fronterizas de los Estados miembros. Como resultado de ello las condiciones financieras nacionales han sido divergentes. Esta fragmentación vino alimentada por las propias carencias en el diseño institucional de la unión monetaria, hoy en fase de superación". Banco de España, Boletín Económico de diciembre.
Al final, la Unión Monetaria requiere de mecanismos eficaces para que las economías puedan amortiguar y combatir los efectos de perturbaciones asimétricas. Pero, por otro lado, es evidente que una Unión Monetaria también requiere de una mayor integración fiscal y de competitividad que la haga sostenible en el tiempo de forma que se eviten precisamente este tipo de perturbaciones desiguales entre países.. Integración fiscal y financiera, en un contexto de reducidos desequilibrios nacionales. O al menos, desequilibrios corregibles a nivel nacional que sean asumibles desde una perspectiva social y política. Las cuestiones ante una situación de este tipo son claras: ¿es factible una integración financiera si la fiscal no está garantizada? ¿lo es si la pérdida de soberanía que conlleva no es asumida políticamente? No es fácil responder a estas cuestiones. Y no tengo nada claro que el ECB sea la Solución. Pero sí la conoce.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
Ayer el Presidente del Buba lanzó tres mensajes claros: 1. cualquier nueva medida de asistencia de liquidez a la banca debe quedar condicionada a evitar el carry trade con la deuda pública; 2. se muestra escéptico hacia cualquier medida adicional que facilite la financiación empresarial; 3. el ECB tiene margen limitado para eliminar la desigualdad en las condiciones de financiación en la zona. Por cierto, ayer también la portada del FT coincidía con esta última valoración reconociendo que todas las medidas dispuestas hasta el momento no han conseguido eliminar la fragmentación financiera en la zona. Como los spread de tipos de interés entre países.
Pero, ¿de qué condiciones de financiación hablamos? El OMT nunca utilizado se enfocaba en la posibilidad de comprar deuda pública por el ECB de forma ilimitada hasta 3 años siempre que los diferenciales de tipos no fueran coherentes con un escenario de unión monetaria. Y de hecho en estos momentos hasta los países intervenidos se financian a corto plazo con tipos de interés casi nulos. Diferentes, es cierto. Pero con diferencias marginales. También estos diferenciales se han reducido en los tipos de interés a medio y largo plazo. Aunque en este caso sí cabe considerar que la Unión Monetaria sea coherente con spread de tipos a plazo que reflejen otros riesgos, fiscales y políticos entre otros. ¿Y la elevada pendiente de la curva a que puede esto llevar? Es una forma de penalizar por el mercado estos problemas que quedan fuera del ámbito de solución monetario. Y a mayor diferencia, mayores también los problemas de financiación del sector público en cuestión y de su economía. Pero en este último caso ya hablamos no sólo de mayor coste financiero como también de peor acceso a la financiación por el sector privado. En España por ejemplo, el superávit corriente del 3 % del PIB es coherente con un déficit público cercano al 7 %. Considerando todo esto, ¿tiene sentido que el ECB compre deuda pública de un país si sus autoridades no toman medidas para resolver los problemas a los que me refería antes? Aquí tienen la raíz de la Crisis del Euro. Un problema de elevada deuda acumulada, privada y pública, y también político ante la dificultad que lo anterior supone para la mutualización de riesgos.
"En la zona del Euro, la Crisis ha supuesto un retroceso importante de la integración en aquellos mercados financieros en los que había alcanzado un grado mayor, como los de financiación mayorista (principalmente el monetario y el de deuda pública y bancaria). Este proceso ha recibido el nombre de fragmentación financiera o renacionalización, dado que ha producido una mayor compartimentación de los mercados financieros según las líneas fronterizas de los Estados miembros. Como resultado de ello las condiciones financieras nacionales han sido divergentes. Esta fragmentación vino alimentada por las propias carencias en el diseño institucional de la unión monetaria, hoy en fase de superación". Banco de España, Boletín Económico de diciembre.
Al final, la Unión Monetaria requiere de mecanismos eficaces para que las economías puedan amortiguar y combatir los efectos de perturbaciones asimétricas. Pero, por otro lado, es evidente que una Unión Monetaria también requiere de una mayor integración fiscal y de competitividad que la haga sostenible en el tiempo de forma que se eviten precisamente este tipo de perturbaciones desiguales entre países.. Integración fiscal y financiera, en un contexto de reducidos desequilibrios nacionales. O al menos, desequilibrios corregibles a nivel nacional que sean asumibles desde una perspectiva social y política. Las cuestiones ante una situación de este tipo son claras: ¿es factible una integración financiera si la fiscal no está garantizada? ¿lo es si la pérdida de soberanía que conlleva no es asumida políticamente? No es fácil responder a estas cuestiones. Y no tengo nada claro que el ECB sea la Solución. Pero sí la conoce.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
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