Por tanto, asumimos que TRE en el futuro debería cotizar al PER promedio del sector (media 2010-14 de 13,5x), lo que nos lleva a un precio objetivo en torno a 34 eur/acc (-28% respecto a nuestro anterior precio objetivo de 47 eur/acc).
Aunque el potencial al nuevo precio objetivo es sustancial y la cotización cuenta con varios apoyos (cartera de pedidos en máximos; caja neta de prepagos de 330 mln eur, 25% del market cap, y una RPD del 6% en efectivo), consideramos que para ver una recuperación sostenida de la cotización se necesitarán varios trimestres en los que la compañía demuestre que es capaz de cumplir con la guía ofrecida. Mantener.
Principales cifras:
Recordamos que el pasado 15 de febrero la compañía realizó un avance de sus cuentas 2015, en las que incluyó el sobrecoste extraordinario (115 mln eur estimados) de un proyecto en Canadá (proyecto de la Mejoradora de Alberta en Canadá para CNRL) que supondrá recortar el Bº neto un 55% vs 2014. En positivo, adjudicaciones de 6.800 mln eur (+51% vs 2014), cartera de pedidos 12.100 mln eur (+44%, nuevo máximo histórico) y ventas 4.180 mln eur (+33% interanual y +2% vs consenso). El impacto de Canadá se dejará notar en EBIT 86 mln eur (-45% interanual y -56% vs consenso, margen EBIT 2015 cae a 2% vs 4,8% subyacente y 5% en 2014) y Beneficio Neto 60 mln eur (-55% interanual y -60% vs consenso).
La compañía considera que se trata de un "one off", evolucionando el resto de proyectos de forma adecuada. En este sentido, confían en la continuidad en la distribución de dividendos: ya abonado el dividendo a cuenta en enero, confían en pagar el complementario en julio -se anunciará con estos resultados 4T15 - alcanzando un DPA total con cargo a 2015 igual al de 2014, 1,396 eur/acc, RPDimplícita en efectivo del 6%.
A destacar la mejora en la posición de caja neta hasta 530 mln eur al cierre de 2015 (+52% vs 9M15 al incorporar pagos anticipados por 200 mln eur del proyecto Fadhili y la refinería de Al Zour), donde restando los prepagos nos situamos en un 25% de la capitalización bursátil.
Asimismo, en el avance de resultados aprovecharon para dar estimaciones 2016 en las que guiaron a la baja respecto a margen EBIT. Prevén para 2016 unas ventas de 4.300-4.600 mln eur (+6% vs cifra record de 2015 y en línea con consenso), apoyadas en una elevada cartera de pedidos, pero con un margen EBIT muy inferior al previsto, en torno al 4% (vs 4,5% de consenso y 4,9% R4e), al considerar prudente adoptar una política de reconocimiento de márgenes más conservadora, e incrementar el nivel de contingencias en los proyectos (1%). Respecto al futuro, parece existir escasa visibilidad respecto al momento de recuperación de los márgenes, dependerá de la evolución del mercado y situación de los clientes.
En cuanto al nivel de adjudicaciones, afirman que ya tendrían en torno a 700 mln eur preadjudicados en 1T16 y estarían trabajando en otros 400 mln eur (pendientes de cierre de financiación), por lo que un nivel en torno a 3.000 mln eur para el conjunto del año parecen razonables (vs 6.800 mln eur en 2015).
