REPSOL (comprar, objetivo 19 € ) / TOTAL (añadir, objetivo 41,4 € ):
¿Una posible compra de la petrolera española por la francesa? Todo es posible…
Si la petrolera francesa hiciese una oferta en efectivo por la compañía española, con una prima del 20% sobre su cotización actual, la operación sería inmediatamente relutiva en un +10% (asumiendo un coste de la deuda antes de impuestos del 6%), sin tener en cuenta ninguna posible sinergia.
Asumiendo una prima del 100%, Total todavía vería como su BPA mejora en un +8%, ya que el PER de una posible adquisición en cash (1/6% = 17x) es de cerca de 2 veces mayor que el de Repsol (8,5x). Cualquiera que tomase prestado 30 bn€ de un banco haría una fortuna. Cierto es que los bancos no prestan a los puros LBO (leverage buy- puts), sin embargo Total puede “presumir” de que conoce bien el negocio del petróleo y podría utilizar dicha operación para reequilibrar sus ventas desde un punto de vista estratégico. Os recordamos que la capitalización actual de Repsol de 15 bn$, es prácticamente el 60% de su valor en libros e incluye a su vez 2,3 bn€ en activos listados (teniendo en cuenta el 12% en YPF). Así pues, consideramos que la petrolera francesa tiene pocas probabilidades de cometer un error a nivel financiero.
A nivel operativo los beneficios de esta operación serían muy evidentes para Total ya que el grupo francés no ha logrado convencer a los inversores con su estrategia de exploración en los últimos años: carece de exposición a Brasil, está demasiado expuesta a los caros oil sands en Canadá, ha realizado inexplicables inversiones en el negocio solar en EE.UU. y sufre constantes retrasos en sus proyectos en Rusia. El reciente incidente “Elgin” ha evidenciado aún más su retraso respecto a sus comparables.
El único elemento positivo de Total podría ser su posicionamiento defensivo en un contexto de precios del crudo más bajos (80 $/boepd para el 2S12) gracias a sus rendimientos fijos por barril en Oriente Medio. Sin embargo, esto es simplemente “un premio de consolación” para el gigante francés. Añadamos a esto algunas de las sinergias generadas por una posible oferta por Repsol y esto justificaría de largo una revisión importante del verdadero valor del grupo español. Nuestra valoración supone un upside del +50% sin oferta y podría ser de hasta +100% con oferta.
¿Ha llegado el momento de arriesgarse?
