Hoy entra en vigor la llamada “Ley de OPAs”. La nueva norma, que supone trasponer al derecho español dos directivas europeas, nace con dos objetivos básicos: proteger mejor los intereses de los accionistas minoritarios y dotar de mayor transparencia a los mercados financieros. No tiene carácter retroactivo y, según los expertos, podría encarecer y reducir el número de operaciones, tras la fiebre de ofertas de los últimos tiempos. El cambio de normativa parece estar detrás del “retraso” de los movimientos sobre Altadis –aunque Imperial Tobacco ya ha presentado su oferta a 50 euros- y de los que se esperan sobre Iberia. Pero estas compañías no son las únicas afectadas. Muchas empresas podrían vivir en breve variaciones en su accionariado, al compás de los cambios en los porcentajes de “participación significativa” que establece la nueva ley.
La puja por Endesa, con Gas Natural, E.ON y la alianza entre Acciona y Enel en liza durante año y medio, ha puesto de manifiesto que la legislación española en materia de OPAs no funciona. Pero la nueva norma no es la panacea. Hay quien dice que nace con ciertas carencias y que no tendrá recursos para todas las situaciones, pero debe merecer un voto de confianza. Luis Miguel de Dios, socio de CMS Albiñana & Suárez de Lezo y experto en mercado de valores , recalca que “la norma técnicamente debe ser mejor, pero todo depende de cómo se aplique, porque en España tenemos un déficit de aplicación de normas, en éste ámbito y en muchos otros”. Si las nuevas reglas de juego sirven para corregir las disfunciones de la normativa actual lo veremos con su andadura, porque ninguna ley puede enmarcar toda la casuística. Entretanto habrá que quedarse con las ventajas que promete -sobre todo para el minorista y para el primer oferente- y mirar muy de cerca todas sus novedades. Nueva definición de control La nueva norma establece un modelo de OPA a posteriori, frente al actual de OPA a priori. Con la nueva ley será obligatorio lanzar una oferta por el 100 por cien del capital de una empresa cuando se alcance en ella el 30 por ciento de los derechos de voto –actualmente es el 50 por ciento del capital social-. Para evitar fraudes, también tendrán que lanzar una oferta por el 100 por cien aquellos socios que controlen más de la mitad de los sillones de un consejo de administración, aunque no superen este límite del 30 por ciento. Con la nueva ley, el control del 30 por ciento de una empresa se entiende que se alcanza cuando se posee, directa o indirectamente, derechos de voto por ese porcentaje, o mediante pactos con otros accionistas. Esta novedad, a juicio de Luis Miguel de Dios, “acabará con esas maniobras de comprar un x por ciento y llegar a un acuerdo parasocial con otro accionista para controlar la compañía de forma barata y sin lanzar una OPA”. El hecho de alguien alcance en una compañía un 30 por ciento de los derechos de voto, pero no pueda ejercer esos derechos –debido a que existan blindajes estatutarios- , no le exime de lanzar esa oferta por el 100 por cien. Medidas de neutralización Muchas compañías españolas cuentan con blindajes en sus estatutos a la hora de permitir a un accionista ejercer la totalidad de sus derechos de voto en una compañía. Hasta la fecha, la junta de una empresa podía aprobar el cambio de estatutos para dejar sin efecto esos blindajes y, de hecho, las empresas oferentes solían establecerlo como condición a la hora de formular sus OPAs. Con el cambio de normativa, las juntas pueden decidir revocar esos blindajes a priori, aunque se “guardan bajo la manga” la posibilidad de no aplicar esa decisión en el caso de que así lo aprueben o en caso de que la empresa que pretende tomar el control no cuente con medidas similares de neutralización. Régimen transitorio ¿Y qué ocurre con los accionistas que posean el 30 o más de los derechos de voto en una empresa antes de la entrada en vigor de la ley?. La nueva norma no les afecta, porque no tiene carácter retroactivo, pero sí se establece un régimen transitorio para estos casos: quienes controlen entre el 30 y el 50 por ciento de los derechos de voto en una compañía estarán obligados a lanzar una OPA por el 100 por cien, si adquieren un 5 por ciento adicional en el plazo de un año o consiguen un porcentaje de derechos de voto igual o superior al 50 por ciento. Las OPAs parciales serán voluntarias Desaparecen las OPAs parciales obligatorias, pero se podrán formular con carácter voluntario. El socio de CMS Albiñana & Suárez de Lezo asegura que “si uno quiere hacerse con el 29 por ciento de una compañía no hay ningún problema, pero habrá que ir al prorrateo, cuya ausencia es la bondad de la OPA total sobre la parcial”. Precio equitativo Las OPAs obligatorias tendrán que presentarse a un precio equitativo, mientras que, en las voluntarias, el oferente podrá fijar el precio que considere oportuno. Tal y como señala Fernando Torrente, socio de Cuatrecasas , “cuando la OPA es el medio para adquirir el control (modelo de oferta a priori), el oferente es el primer interesado en que el precio resulte lo suficientemente atractivo como para incentivar a los accionistas a acudir a la oferta”. Por el contrario, cuando la OPA es la consecuencia del cambio de control (modelo de OPA a posteriori), “el precio de la OPA debe estar intervenido para garantizar que incluya la prima de control que el oferente ya ha pagado a los vendedores del paquete de control”. Para el caso de que el interesado en controlar una empresa haya comprado acciones de la compañía en los últimos doce meses, a la hora de lanzar su OPA no debe ofrecer un precio inferior al que ya ha pagado por esos títulos. De lo contrario, si no ha adquirido de forma previa acciones de esa sociedad, el precio equitativo debe ser superior a la cotización media ponderada de la compañía en el trimestre anterior al anuncio de la oferta. La CNMV podrá modificar ese precio en varios supuestos: si ha sido fijado por acuerdo entre el comprador y el vendedor, si el valor de mercado de la compañía ha sido “manipulado” o se ha visto afectado por acontecimientos excepcionales y, también, en el caso de que se pretenda favorecer el saneamiento de una sociedad. Ofertas competidoras En un intento de reconocer el “riesgo” que asume la empresa que lanza la primera OPA - léase lo sucedido con E.ON- frente a la que responde con una oferta mejorada, el nuevo Real Decreto prima al oferente inicial en caso de llegar a un proceso de sobre cerrado. Así, tras la apertura de los sobres, si la diferencia entre el precio ofrecido por el oferente inicial y el precio más alto que resulte de la subasta no supera el 2 por ciento, el primero que lanzó la OPA tendrá la oportunidad de hacer otra apuesta, pero debe superar la última en, al menos, un 1 por ciento. Para Fernando Torrente, socio de Cuatrecasas, “se llega a un sistema que permite la competencia entre los distintos oferentes, pero que otorga una ventaja al inicial sin desincentivar a los demás, al permitirle mejorar su última oferta si se dan determinadas condiciones”. Además, destaca otra posibilidad que ofrece en esta materia la nueva ley: la posibilidad de que “el oferente inicial pacte el cobro de una comisión (break-up fee) con la sociedad afectada, para el caso en que finalmente ésta se decante por una oferta competidora”. El objetivo es premiar al oferente inicial e incentivar la formulación de OPAs. A partir de ahora se permite a las empresas o inversores que lancen una OPA sobre el 100 por 100 de otra seguir comprando participaciones durante el proceso de la oferta, sea ésta en metálico, mixta o por canje de acciones –antes sólo era posible en las ofertas en metálico-. Eso sí, las empresas deben tener muy claro un par de cosas. Primero, que cuando la contraprestación consista en un canje de valores, el minorista tiene derecho a recibir, si así lo desea, una contraprestación en metálico. Y segundo, que en las OPAs en metálico, si compra en el mercado a un precio superior al de su oferta inicial, ésta se elevará automáticamente. Además, durante el proceso, cualquiera de las compañías que pujen por una empresa podrán mejorar su oferta e incluso buscar socios para ello, aunque sin dejar de llevar la voz cantante. Defensa ante OPAs hostiles Ante una OPA, los administradores de cualquier empresa española tienen la obligación de permanecer pasivos. Ahora bien, si cuentan con el permiso de la junta pueden emprender acciones de defensa. Un visto bueno que no necesitan si se trata de buscar un caballero blanco o si la oferta llega de la mano de una compañía extranjera que no está sometida en su país a la obligación de ser pasiva. En este caso se aplica el principio de reciprocidad. Compra y venta forzosas El comprador podrá exigir la venta de acciones a los minoritarios de una compañía, a un precio equitativo, cuando como consecuencia de una OPA por la totalidad de la empresa, se cumplan dos condiciones. La primera, que haya conseguido al menos el 90 por ciento de los derechos de voto en la compañía. La segunda, que hayan acudido a su OPA, como poco, el 90 por ciento de los derechos de voto a los que se dirigía. Y este derecho se mueve también en sentido contrario: el minoritario podrá exigir la compra de sus títulos, a un precio equitativo, en idéntico caso. Beneficios para los minoritarios A parte de la compra-venta forzosa, sobre el papel, el pequeño accionista se sentirá más protegido bajo el paraguas de la nueva ley. Un minoritario que acuda a una OPA podrá revocar su decisión hasta el último día de plazo de aceptación. Además se permite la aceptación múltiple. Esto es, un mismo accionista podrá acudir a las ofertas que se hayan presentado con el porcentaje que estime oportuno y establecer prioridades. Añadir también otro punto al esquema de ventajas: se simplifican las reglas del juego y se reduce el escenario de prorrateo. Compañías afectadas Al margen de Iberia y Altadis, que podrían esperar más lo previsto a que se hagan efectivas las OPAs de sus pretendientes, los expertos consideran que podrían verse movimientos accionariales en algunas compañías. El objetivo no sería otro que adaptarse a los nuevos umbrales máximos a partir de los cuales se deben lanzar OPAs por el 100 por cien. Y es que, tal y como señala Javier Barrio, responsable de ventas institucionales de BPI, “lo normal es que los accionistas que han alcanzado porcentajes del veintitantos por ciento en determinadas compañías, aprovechen para llegar al 30 por ciento”. En esta situación estarían compañías como Abertis – donde ACS y La Caixa cuentan con más de un 24 por ciento- o Acerinox, donde Corporación Financiera Alba cuenta con más de un 20 por ciento. Pero José Luis Barrera, director de análisis de Banesto Bolsa, cita otras compañías como NH Hoteles ( donde Hesperia tiene un 23,5 por ciento), dentro del Ibex, o Sos Cuétara y Campofrío en el mercado contínuo. Los últimos movimientos de Suez en Gas Natural también podrían mirarse bajo este prisma, ya que la gala podría perseguir elevar su participación hasta acercarlo al 30 por ciento, desde el 11,4 al que ha llegado. Pero podrían no ser los únicos movimientos. (ver cuadro 1)