Uno de los motivos primarios para el de-rating (disminución de las valoraciones de las acciones) y el consiguiente descenso en el peso de los Equities en las carteras durante la década pasada ha sido el underperformance crónico del activo en relación con tanto los bonos del estado cómo con el crédito. Pero…¿fue este underperformance predicible?

 
En este artículo mostramos que este débil comportamiento de los mercados de equity en la década pasada no se debió a un problema intrínseco del activo. Más bien el underperformance es atribuible a un caso clásico de supervaloración extrema de las acciones ordinarias en el principio de la década. En este sentido, el de-rating de las acciones ordinarias que observamos durante la década pasada era simplemente un movimiento hacia la normalización de las valoraciones. Este proceso de bajada en las valoraciones en nuestra opinión se ha excedido, al menos en Europa, con un PER ajustado cíclicamente ahora con el 28 % descuento con respecto a la media histórica. Esta situación representa en nuestra opinión una excelente oportunidad de entrada en Bolsa con perspectivas de largo plazo.

Las medidas de valoración de largo plazo (como el PER ajustado cíclicamente) han sido históricamente una herramienta excelente a la hora de estimar los rendimientos del mercado. Así se observa una correlación del 70% entre el PER ajustado y los rendimientos 10 años del índice americano y una correlación incluso superior para Europa (82%).

Los niveles extremos del PER Ajustado Cíclicamente (PERAC) alcanzados en el año 2000 ciertamente pronosticaban una década de retornos débiles para el mercado de Equity. Hemos utilizado los datos de Robert Shiller’s para observar las cifras de PERAC del Mercado Americano y los subsecuentes 10 años de rendimientos del Mercado. El rango final de PER de 40-45x muestra los niveles extremos alcanzados en el año 2000 y claramente sugerían que los rendimientos a futuro no podrían ser muy buenos.

¿Qué podemos esperar para el futuro? Si construimos un modelo de regresión utilizando el PERAC como predictor de los rendimientos futuros observamos cómo, basados en los niveles actuales de 13x, esperaríamos niveles de rendimientos nominales de alrededor del 15% anual durante los próximos 10 años en Europa. En el caso americano, de nuevo utilizando nuestro modelo y los actuales niveles de valoración, los rendimientos esperados estarían en el entorno del 6% anual.

En definitiva, dejando a un lado los detalles técnicos, para aquellos inversores de más largo plazo, en especial planes de pensiones, el cambio desde fondos mixtos o renta fija a fondos puramente centrados en Equities, en especial en el mercado europeo, que muestra unas mayores perspectivas de rendimiento.. El mercado europeo se encuentra muy infravalorado en relativo al mercado americano y eso explica el diferencial de rendimientos esperados por nuestro modelo.

En nuestra opinión, el apetito de los inversores por los bonos en detrimento de Equities puede venir dado por el peor comportamiento de las bolsas con respecto a los mercados de deuda en la última década. Sin embargo, como hemos visto, éste underperformance ha estado motivo por la terrible sobrevaloración de las bolsas en el 2000. En este momento se da la situación inversa y no pensamos que a los precios actuales los rendimientos de la deuda puedan competir ni por un segundo con los de Equities. Por ejemplo, a los niveles de TIR actuales, la comprensión necesaria en rentabilidad de los bonos para alcanzar un rendimiento del 10% en 5 años, implicaría que las TIR deberían alcanzar niveles negativos! Sólo en un escenario deflacionista que no esperamos podríamos ver tales niveles.