BBVA y Banco Santander gozan de una atractiva valoración, solidez de balance y solvencia. Sin embargo, “a pesar del relativamente limitado peso de sus actividades en España, nuestra bandera es aún un lastre para invertir en ellos”, reconoce el departamento de análisis de Carax-Alphavalue. Entidades para las que otorgan un objetivo por encima de los 9 euros.
Ambas presentan recomendación de compra…y un objetivo que supera los 9 euros. En concreto, los 9.98 euros para Banco Santander y los 9.29 euros para BBVA, según el último informe de Carax-Alphavalue. Una revalorización del 14% y del 45% desde los precios actuales.  Y es que “ambas entidades gozan de una atractiva valoración, solidez en balance y solvencia”. Sin embargo, nuestra bandera es todavía un lastre para invertir en ellos – a pesar del relativamente limitado peso de sus actividades en España – sobre todo cuando nos miran más allá de los Pirineos”.

Tras la reforma anunciada por el Gobierno de España sobre las provisiones de los activos
problemáticos del sector inmobiliario y el reconocimiento de que la evolución del déficit público será peor a lo anteriormente previsto, “los bancos españoles han sufrido un nuevo varapalo. Si bien es cierto que a nivel de NAV (Net Asset Value) la exposición de Santander a España no es superior al 25% y en el caso de BBVA por suma de partes, sus operaciones en España “tan solo” representan el 23% de los activos brutos, los títulos del banco cántabro han ganado tan sólo un +2,96% YTD y los de la entidad presidida por Francisco González han caído un -4,76%% YTD vs +16,30% del sector bancario europeo hasta la fecha”.

Santander cotiza con fuerte descuento….

A pesar de las masivas inyecciones de liquidez del BCE (LTRO), evitar lo que “huela” a España ha pesado en el ánimo de los inversores. No obstante, hay que reconocer que actualmente Santander sigue cotizando con una prima del 10% si miramos el Precio de Valor en Libros (P/BV) 2012 (0,72x vs 0,65x sector) y BBVA cotiza con una prima del 20% (0,80x vs 0,65x sector).

Si nos centramos en Santander, "a nivel de NAV, estimamos que el descuento es enorme (del 45%) debido a la exposición a España". Sin embargo, Latam (destacando Brasil) supone un 52% de los activos, mientras que Reino Unido supone el 22% y Polonia un 4% vs Retail Banking España y Portugal 17,3%. Incluso en el hipotético caso de valorar a cero la exposición a España, habría aún valor.

Además, parece que el tema inmobiliario “está bajo control (provisiones adicionales en el 4T11 de 1,5 bn€ post tax y posiblemente 2,3 bn€ pre tax en 2012). Si nos centramos en los ratios de solvencia, parece que Santander también ha cogido la delantera a sus comparables, alcanzando un core tier 1 en dic/2011 del 9% (exigido por la Autoridad Bancaria Europea) y manteniendo un objetivo del 10% para el 30/junio/2012”. Además Santander ha conseguido con margen temporal el objetivo de manera orgánica, reteniendo beneficios y con la conversión de acciones preferentes, evitando una ampliación de capital.

Desde el punto de vista estratégico, Santander tiene una sólida cartera de activos, con mayor calidad y diversificación que otros grandes bancos en Europa. Como acaba de demostrar la reciente consolidación en Polonia, los problemas domésticos de Santander no son un freno a la habilidad del grupo de aprovechar oportunidades. Desde el punto de vista de la valoración, Santander ofrece un claro potencial (en términos de NAV del +83%).

….y BBVA presenta un potencial mayor

Si ahora miramos con más detalle a BBVA, en líneas generales, yo subrayaría la fortaleza en España, donde es uno de los principales bancos en número de depósitos (tiene prácticamente el 13% de los depósitos de nuestro país) y su éxito en México (30% de los depósitos del país). En el modelo de suma de partes, sus operaciones en España “tan solo” representan el 23% de los activos brutos vs 30% para las mexicanas. No obstante, la reciente compra de UNNIM ha incorporado un mayor grado de incertidumbre, incluso especulándose que BBVA pretenda realizar alguna nueva adquisición en territorio nacional. Por su parte, su filial turca, Garanti Bank y la china Citic Bank representan conjuntamente el 12% de los activos brutos. Como puede comprobar el lector, los problemas en España, también están bastante diluidos en BBVA. Como un buen banco comercial, bien diversificado a nivel geográfico, BBVA logró sobrevivir de alguna manera a la tormenta del 2S11. Su ratio de pérdidas de crédito retrocedió -10 pb en 2011, lo que resalta la calidad de sus operaciones incluso si el 60% de su riesgo de crédito deriva de España.

A cierre de 2011, su financiación mayorista (cerca del 40% de las necesidades de financiación) parecía bien provista de cara a los vencimientos del siguiente ejercicio, por lo que los usos de la barra libre de liquidez del BCE implican un mayor carry trade para el grupo. A nivel de solvencia, esperamos un ratio Core Tier 1 del 10,4% (8,7% bajo los requerimientos de la EBA) por lo que no debería haber ningún riesgo de ampliación de capital tras la conversión obligatoria de convertibles del pasado ejercicio. BBVA ha tenido incluso una mejor evolución que el conjunto de bancos en Europa. El potencial de revalorización respecto a nuestra valoración parece realista. Dicho upside se basa principalmente en el modelo de suma de partes (upside del +52%) y en su valor intrínseco (potencial del +99%). Respecto a sus comparables, BBVA parece algo menos atractiva, como hemos comentado.