Duilio Ramallo, gestor de Robeco Boston Partners, consciente de los altos niveles en los que se mueven los activos espera retornos modestos y no descarta que pueda producirse una pequeña corrección en la renta variable. El verano será agitado, pero habrá rally de fin de año cree.

Centrado en Wall Street, Duilio Ramallo, gestor de Robeco Boston Partners, señala que si tomamos como referencia las estimaciones de beneficios casi 12 meses forward del S&P, nos situamos en el percentil 80% de la historia de valoración del mercado americano. Es decir, solo el 20% de las veces el índice ha estado más caro que ahora pero, por poder, se puede ir 1.000 puntos más arriba hasta llegar al percentil 100%.

Estar en el percentil actual, el octavo, es consistente con retornos del índice a 3 años del 7,4%, lo que quizá le parece demasiado optimista, espera retornos del 6% para los próximos años, 4% de apreciación y 2% de dividendos.

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En relativo a la asignación de activos, considera que la renta variable sigue siendo un buen sitio en el que estar, y califica la economía americana como saludable en términos generales (mejor que hace un año). Parece que el sentimiento del inversor ahora cada vez es un poco más cauto, y el pain trade del mercado es al alza.

Con esas valoraciones altas (aunque no desorbitadas), con la economía en buena forma y, eso sí, con un Trump que es impredecible, no le extrañaría que el mercado pudiera seguir escalando este año (puede haber una corrección pequeña mientras tanto), que obligue a muchos a tener que subirse al carro otra vez, que eso presione un poco más arriba.

El mercado alcista en el que llevamos metidos ya ocho años, todavía desde el punto de vista técnico tiene buena pinta, con la media móvil de 200 sesiones holgadamente por debajo. Llevamos un período anormalmente largo sin una corrección superior del 5% (en el 2017 sólo hemos tenido una casi del 3% hace dos meses y eso ha sido todo). Por lo que, efectivamente, no sería descartable que en algún momento la tuviéramos. Pero eso no significaría que estuviéramos entonces comenzando un mercado bajista, ni mucho menos.

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Son dos los factores más influyentes en el comportamiento del mercado: el crecimiento en beneficio por ación (o las estimaciones de BPA) y los tipos de interés, y ambos tienen buena pinta a día de hoy. Por un lado, la perspectiva de tipos sigue siendo muy suave y su nivel es muy bajo para sus estándares históricos. Por otro, el crecimiento en BPA es muy sano, con las estimaciones para este año del orden del 10% y del 8% para el año que viene. Con lo que esperar una revalorización del mercado del 10% en el 2017 y cercano al 8% el 2018 no es nada descabellado. Si ese crecimiento del 10% en beneficios para este año se materializa, el mercado no debería hacerlo mal.

Es cierto que las valoraciones son altas y que no hay nada barato, aunque matizan que no son desorbitadas, sobre todo si contextualizamos los múltiplos actuales con los niveles de inflación (con la inflación actual del 1,7%, el PE medio del S&P en su historia ha sido de 20x) y del yield del 10 años americano.

El sweet spot para el mercado de renta variable es cuando la inflación se mueve en un rango entre el 1-3%, porque las compañías tienen pricing power y no erosión de márgenes. De cualquier forma, no son unas valoraciones altas lo que históricamente ha hecho girar el mercado decididamente a la baja, sino una vuelta a peor en los beneficios. Así, esperar una contracción del PE con los niveles que tenemos hoy de inflación y de tipos de interés no sería lo más normal.

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Quizá uno de los riesgos que más les inquieta es el impacto en beneficios que puede tener un barril que siga goteando a la baja. En lo que llevamos de año, el sector que mejor se ha comportado ha sido tecnología (y matizan que no única y exclusivamente por los FANG stocks, ha sido más generalizado de lo que parece), y el que peor ha sido energía. Y ese sector puede llegar a ser preocupante.

En ese 10-12% de crecimiento en beneficios del S&P, hay implícita una contribución positiva de los beneficios del sector energético, con los analistas, desde principios de año, esperando de media un barril de 60-65 dólares para este año. Y ahora el crudo está cotizando claramente por debajo de eso. Con lo que ese barril podría convertirse otra vez en un lastre para los beneficios y hacer que el panorama de crecimiento en BPA del índice no sea tan del color de rosa. Tenemos que volver a ver un barril por encima de los 50 dólares por lo menos para quedarnos tranquilo en este frente.

 

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En lo que vamos de año, desde el punto de vista de factores, momentum está muy fuerte, y value bastante flojo. Y es que growth lo está haciendo mejor, acompañando a una cierta decepción en los datos de crecimiento, con el PIB del primer trimestre solo ligeramente por encima del 1% o un Citi ecomonics surprise index girando a negativo.

Ahora bien, confían que los datos del segundo trimestre reboten y que el PIB sea más del orden del 2.5-3% (lo veremos a finales de julio) lo que, de ser cierto, ayudaría que el value tome el relevo al growth…

También para ello el mercado necesita que el famoso reflation trade reviva, y para eso la Administración tiene que dar alguna señal positiva de avance, de que las cosas se van a ejecutar. Es difícil pensar que a estas alturas vayamos a escuchar algo definitivo sobre la reforma fiscal o el plan de infraestructuras, que serán temas más del 2018 si lo son. Este año potencialmente podríamos escuchar algún avance sobre la regulación financiera. Y a lo largo del verano será importante monitorizar qué pasa con el techo de la deuda y si llegan a un acuerdo sobre el límite.

Respecto a la Reserva Federal (Fed), períodos alcistas de tipos no son malos para el mercado, salvo que llegara a ponerse muy agresiva e invirtiera la curva, señal de nos vamos a una recesión. Pero no creen que sea el caso porque los suaves niveles de inflación no le van a llevar a actuar así (deberían subir hasta niveles neutrales de inflación, es decir, entre 1,7-2%).

Aunque el banco central estadounidense ya no está en modo expandir el balance, este año llevamos en torno a 1,1 billones de dólares en compras de activos por parte de bancos centrales, lo que sigue apoyando al mercado también, con el Banco Central Europeo (BCE), el Banco de Japón (BoJ por sus siglas en inglés) y ahora el Banco de Inglaterra (BoE) estimulando todavía. Es una incógnita porque no hay precedente histórico de la expansión monetaria vivida y de qué va a pasar cuando comprima su balance.

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El verano puede ser choppy, concluyen, pues siempre se ralentizan las cosas y se reduce el apetito por el riesgo por las vacaciones, pero además el que nos toca este año puede estar más afectado por el debate del techo de la deuda en Washington. Pero luego si los crecimiento en BPA se van cumpliendo, y especialmente ese +12% que se espera para el cuarto trimestre, podríamos tener un rally de cara a final de año.