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Metagestión se caracteriza por la selección de valores, pero el entorno macroeconómico actual es ineludible, especialmente con los recientes movimientos de los bancos centrales. ¿Cómo habéis adaptado vuestras carteras al escenario de subidas de tipos?
En Metagestión nos caracterizamos por ser selectores de valores. Aunque la macroeconomía no es un pilar fundamental en la toma de decisiones, siempre la tenemos presente. Dicho esto, no hemos realizado una rotación sustancial en nuestras carteras para adaptarlas a un escenario de tipos más altos porque no nos ha hecho falta. Cuando construimos las carteras, lo hacemos pensando en que puedan funcionar en cualquier tipo de situación, y así ha sido. De hecho, antes de que se empezara a hablar de posibles subidas de tipos, ya teníamos entre un 25 y un 30% invertido en bancos y lo hemos mantenido. La palanca que sí utilizamos para gestionar este tipo de situaciones de tensión es la liquidez, que empleamos como colchón para protegernos frente a posibles correcciones y también como munición para aprovechar oportunidades. Además, tenemos bastante flexibilidad a la hora de tomar decisiones. Una muestra de ello fue lo que hicimos en agosto: este suele ser un mes de poca liquidez en el mercado y, además, vimos patrones parecidos a los de 2024. Por eso, realizamos una cobertura mediante una estrategia de protección asimétrica con nociones del VIX. Aunque finalmente el mes fue tranquilo y perdimos las primas, el impacto no fue significativo en los valores liquidativos de nuestros fondos.
Inflación en niveles elevados y sin controlar por parte de los Bancos Centrales o elevada deuda y repunte de los rendimientos. ¿Qué os preocupa más en el momento actual?
Al final, la inflación y el repunte de los tipos son dos caras del mismo problema. Lo que más nos preocupa es la situación fiscal, que tiene su origen en una política que se ha ido descontrolando y que ha derivado en déficits estructurales y medidas populistas que se han ido perpetuando gobierno tras gobierno. En esta situación, los inversores lo que hacen es exigir tipos más altos para prestar su dinero, y revertir esta dinámica no es nada sencillo. Solo hay que ver el ejemplo de Francia, que para intentar reducir el déficit fiscal recortó el gasto público e intentó incrementar los ingresos. Como resultado, cayeron dos gobiernos y, además, ahora el bono francés a 10 años está cotizando por encima del español, cuando siempre había sido al revés.
Nuestra preocupación real no es tanto un repunte de la inflación, porque los inversores pueden convivir con ello, sino unos tipos elevados aplicados sobre una montaña de deuda. Esto puede disparar el coste del servicio de la financiación y, además, dejar a los bancos centrales sin margen de actuación, porque tienen que mantener los tipos altos para reducir la inflación, mientras los soberanos tienen que asumir esos tipos.
A menudo advertís sobre el peligro de las 'trampas de dividendos' (empresas con rentabilidades muy altas pero insostenibles). ¿Qué variables miráis para que un dividendo sea óptimo para la cartera y se caiga en esta trampa que mencionas?
Nosotros tenemos un principio: el dividendo debe ser lo que el negocio puede pagar, no lo que la empresa promete. A partir de ahí, miramos tres variables por encima del resto. La primera, y la más importante, es que el dividendo esté cubierto con flujo de caja libre. Es decir, que se pague con la caja que queda después de que la compañía haya invertido en toda su operativa diaria y pueda seguir funcionando, y no únicamente con un beneficio contable que no se traduzca en caja suficiente para pagar el dividendo. En segundo lugar, miramos el payout, y nos gusta que sea un porcentaje moderado. Cuando vemos payouts por encima del 80% y cercanos al 100%, para nosotros es una señal de alerta, porque la empresa pierde margen para mantener el dividendo en las fases del ciclo más difíciles para el negocio. Por último, analizamos el historial y la política de dividendos, porque nos dan una visión más amplia de la disciplina del management a la hora de asignar el capital y de cómo se comporta el dividendo en las diferentes fases del ciclo. Las trampas del dividendo aparecen principalmente cuando nos quedamos en la primera capa, es decir, cuando miramos únicamente la rentabilidad por dividendo. Nosotros preferimos que el dividendo esté bien cubierto, que sea sostenible y que tenga una historia detrás.
Cada vez más empresas europeas optan por las recompras de acciones en lugar del dividendo tradicional. ¿Cómo valoráis esta tendencia dentro del Metavalor Dividendo? ¿Preferís el efectivo en mano para el partícipe o la recompra?
Para nosotros, el escenario ideal es una combinación de ambas: tanto el dividendo en efectivo como la recompra de acciones, siempre y cuando esta última se haga a unos niveles que generen valor. Esto ocurre cuando la empresa recompra sus acciones por debajo del nivel que el inversor considera que valen. Un ejemplo es el que está siguiendo la banca europea, cuyas acciones cotizan en torno a una vez, o incluso por debajo, de su valor en libros y que están realizando recompras en esos niveles. Para nosotros, es una decisión muy inteligente de asignación de capital. En cambio, no lo vemos igual cuando la recompra se hace a precios elevados, porque al final se destruye valor, ni tampoco cuando la empresa emite deuda únicamente para recomprar acciones. El partícipe de Metavalor Dividendo lo que busca es un fondo muy tranquilo, que no dé muchas sorpresas, pero que ofrezca rendimientos consistentes. Y es lo que estamos consiguiendo.
El fondo Meta Finanzas ha tenido un comportamiento estelar en los últimos tiempos, apoyado fuertemente por la banca española. ¿Sigue habiendo valor en la banca española?¿Dónde?
En nuestra opinión, sigue habiendo valor en la banca española, pero hay que ser realistas con el punto de partida, porque gran parte del re-rating ya se ha producido. Los bancos venían de cotizar a múltiplos muy baratos, castigados por un periodo de tipos cero, y en cuestión de dos o tres años han recuperado buena parte del terreno perdido. Nosotros hemos aprovechado esa revalorización y ahora creemos que el potencial es más limitado, pero siguen existiendo oportunidades y hay que hilar más fino. La clave es que la tesis sigue viva siempre y cuando se mantenga el punto dulce del sector, que se basa en que los tipos se mantengan altos para engordar el margen de intereses, sin que se produzca un repunte del endeudamiento y sin que se frene el crédito. Si esto se mantiene, y se está produciendo, los bancos seguirán teniendo un buen comportamiento. Lo estamos viendo en los resultados trimestrales de las compañías y, además, la economía española está creciendo por encima de la media.
Dentro del sector financiero, más allá de la banca comercial tradicional, ¿dónde estáis encontrando las mejores oportunidades?
Nos gustan las compañías de seguros que tienen disciplina a la hora de suscribir riesgos, capacidad para trasladar la inflación al cliente final y que son capaces de generar capital. También nos gustan las compañías de infraestructura financiera europea, porque consideramos que tienen unas barreras de entrada bastante altas, márgenes elevados y una gran proporción de ingresos recurrentes. Además, valoramos especialmente la diversificación de su negocio, es decir, que vayan hacia una menor dependencia de los volúmenes de negociación y que entren en áreas como los datos, los índices, la renta fija y la liquidación.
¿Podrías decirnos cuál es la tesis de inversión de una de vuestras posiciones de mayor convicción actualmente?
Más allá de una tesis aislada, voy a comentar un movimiento que hemos realizado en Metaglor Internacional, en concreto en el sector tecnológico. Nos hemos movido de compañías enfocadas en inteligencia artificial y semiconductores hacia empresas de software de aplicación. La razón es que, en los últimos años, gran parte del dinero que ha entrado en el sector tecnológico se ha dirigido a la capa de inteligencia artificial. Por eso, actualmente vemos estas compañías con valoraciones muy exigentes y, además, con un modelo que nos parece demasiado intensivo en capital. Nos hemos rotado hacia empresas de software porque nos gustan más: tienen mayores ingresos recurrentes y creemos que es donde realmente se va a monetizar la inteligencia artificial. Por poner un par de ejemplos, estamos invertidos en Salesforce y Microsoft.
