Con los recientes y esperados movimientos de tipos por parte del Banco Central Europeo y la subida de los rendimientos de los bonos, ¿cómo estáis leyendo la curva de tipos de la deuda en Europa?

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Estamos en una situación especialmente interesante. Cuando comenzó la guerra en Irán, el precio del petróleo se disparó y ya anticipábamos el riesgo de que, si el barril se mantenía durante varios meses por encima de los 100 dólares, la inflación pudiera repuntar y situarse por encima de los niveles considerados normales. Esto es precisamente lo que hemos observado. El último dato de inflación en Europa se sitúa en el 3,3%, por encima de lo esperado. El impacto es mayor en Europa que en Estados Unidos, debido a la elevada dependencia europea del petróleo y, especialmente, de su circulación a través del estrecho de Ormuz.

Este escenario se ha reflejado principalmente en la parte larga de las curvas. Por ejemplo, el bono francés a diez años, el OAT, se sitúa alrededor del 4,8% de TIR, mientras que el bono alemán a diez años supera ligeramente el 3,5%. Este último nivel no se alcanzaba desde 2009, en plena crisis del euro.

La parte larga de las curvas refleja en mayor medida el efecto de la inflación, mientras que los tramos cortos están más vinculados a las expectativas de movimientos de los tipos de interés. El Banco Central Europeo ya ha realizado una primera subida y su principal mandato sigue siendo mantener la inflación por debajo del 2%. Si la inflación continúa por encima del 3%, es previsible que siga actuando para contenerla.

En este contexto, podemos distinguir dos escenarios. Los tramos largos están más castigados y pueden representar una oportunidad a medio plazo, aunque con una volatilidad elevada. Al mismo tiempo, ofrecen actualmente niveles de TIR muy atractivos. Los tramos cortos también se han visto afectados, pero principalmente por las expectativas de nuevas subidas de tipos.

Teniendo en cuenta el entorno actual de tipos e inflación, ¿por qué veis una mejor ecuación rentabilidad-riesgo en el tramo corto (1-3 años) y medio (3-5 años) de duración?

Principalmente, por su menor volatilidad. El tramo corto prácticamente se mantiene plano en el año y, pese a los movimientos recientes del mercado, el componente de cupón está amortiguando el impacto que puedan tener las variaciones de precio. En este tramo, el efecto sobre los precios está más vinculado a las posibles subidas de tipos a corto plazo que al impacto de la inflación, que tiene mayor incidencia en los tramos largos.

Por ello, consideramos que se trata de un activo interesante, especialmente teniendo en cuenta las rentabilidades que ofrecen actualmente y su reducida volatilidad.

En el entorno actual de tipos e inflación, ¿para qué perfil de inversor o para qué objetivo concreto está pensado el YIS 1-3 Year EMU Government Bond? ¿Lo consideráis un sustituto directo de los depósitos o fondos monetarios? ¿En qué escenario macroeconómico recomendaríais a un cliente rotar o diversificar desde el tramo de 1-3 hacia el YIS 3-5 Year?

El YIS 1-3 Year EMU Government Bond es especialmente adecuado como parte estructural de la cartera de un inversor conservador. Según los datos del lunes, presenta una TIR del 3,33% y una duración de 1,7 años. Esto significa que la exposición a posibles subidas de las curvas a través de la duración es reducida, al tiempo que ofrece actualmente una rentabilidad atractiva.

Además, teniendo en cuenta que el Banco Central Europeo tiene como objetivo mantener la inflación en torno al 2%, una rentabilidad del 3,3% para una duración de 1,7 años proporciona un colchón importante para una cartera conservadora. A partir de esta base, se pueden incorporar otros activos con mayor potencial de rentabilidad, aunque también con mayor riesgo.

En el caso del tramo 3-5 años, la TIR es algo superior, del 3,57%, pero la duración aumenta hasta aproximadamente 3,5 años. Este vehículo puede resultar adecuado para inversores que consideren que las curvas tienen un margen limitado para seguir subiendo y que las posibles subidas de tipos por parte del Banco Central Europeo ya están en buena medida descontadas. Con una duración de 3,5 años, podríamos mantener una TIR cercana al 3,6% y, si el Banco Central Europeo consigue moderar la inflación hasta situarla en torno al 2%, se produciría un entorno favorable para este tipo de inversión. En ese escenario, podríamos hablar de un colchón de rentabilidad real de aproximadamente el 1,5%.

En definitiva, para los clientes conservadores, el tramo 1-3 años puede desempeñar un papel estructural en la cartera, mientras que el 3-5 años puede ser adecuado para aquellos inversores que tengan mayor visibilidad sobre la evolución de los tipos y consideren que las curvas no tienen mucho más recorrido al alza.

Ambos vehículos pueden utilizarse como alternativa a los depósitos y fondos monetarios. En el caso de los fondos monetarios, el problema es que, aunque actualmente puedan ofrecer rentabilidades atractivas, sus vencimientos son muy cortos. Si los bancos centrales adoptan una política monetaria más restrictiva y consiguen moderar la inflación, habrá que reinvertir rápidamente en nuevos activos, previsiblemente a tipos inferiores.

Frente a los depósitos, los fondos presentan además la ventaja de ofrecer liquidez diaria y permitir ajustar la posición en cualquier momento. Un depósito, en cambio, está sujeto a un plazo determinado y, si el mercado cambia durante ese periodo, deshacer la posición puede implicar una penalización.

Por tanto, se trata de vehículos líquidos, con posibilidad de ajustar la posición en cualquier momento y con rentabilidades atractivas para un nivel de riesgo reducido.

El mercado de fondos pasivos y ETFs de renta fija es muy competitivo. ¿Cuál dirías que es la principal ventaja competitiva que ofrece Eurizon con estos vehículos frente a otros gigantes de la gestión indexada?

Son varias las ventajas. En primer lugar, contamos con un track record desde 2008. Son fondos con casi 20 años de trayectoria y con un volumen aproximado de entre 1.500 y 2.000 millones, lo que les permite asumir grandes inversiones por parte de inversores institucionales. Además, aunque replican el índice con un tracking error muy reducido, de aproximadamente 0,20, también permiten realizar determinadas apuestas coyunturales para obtener algunos puntos adicionales de rentabilidad sin asumir un coste significativo en términos de tracking error.

Cuando identificamos una oportunidad de mercado, ya sea mediante una posición en duración o a través de una determinada línea de crédito que pueda aportar algo más de rentabilidad, se puede implementar de manera puntual. El objetivo no es batir al índice, sino aproximarnos lo máximo posible a su rentabilidad en términos netos para el inversor.

Otra ventaja es que, al estar indiciados, ofrecen una elevada previsibilidad. Además, dentro de la gama podemos realizar un switch del fondo 1-3 al 3-5 años sin perder días de valoración, lo que supone una ventaja operativa importante.

En resumen, contamos con una larga trayectoria, fondos de tamaño considerable y vehículos que siguen de cerca a sus índices de referencia. Al mismo tiempo, cuando las condiciones de mercado lo permiten, podemos aprovechar determinadas oportunidades para ajustar la rentabilidad y mantener los costes para el inversor lo más próximos posible al índice. A esto se añade que no utilizamos una réplica sintética basada en swaps. Se trata de posiciones físicas, con aproximadamente entre 80 y 100 posiciones en cada fondo. Esto supone una ventaja cuando se producen movimientos en los mercados, ya que evita determinados riesgos asociados a ajustes mediante swaps o derivados.

Por otro lado, el inversor que quiera posicionarse de forma diversificada en bonos de la zona euro puede hacerlo de una sola vez, sin necesidad de adquirir cada bono individualmente. Esto permite evitar diferencias de liquidez entre emisiones y determinados costes derivados de operar directamente en mercado.

De esta manera, se obtiene exposición a aproximadamente entre 80 y 100 bonos mediante una única operación, lo que resulta más eficiente desde el punto de vista operativo.

¿Estáis notando un mayor apetito del inversor ibérico por este tipo de vehículos indexados de renta fija en el último año?

Hemos tenido mucho éxito con estos fondos no solo durante el último año, sino también históricamente. En los últimos cuatro años hemos observado un elevado interés por ambos vehículos. En buena medida, esto se debe a que pueden funcionar como un primer pilar dentro de una cartera, especialmente en las carteras conservadoras. En España, las carteras conservadoras concentran un mayor volumen que las equilibradas y las agresivas.

Partiendo de este perfil de cartera, estos fondos pueden actuar como una primera posición de riesgo a partir de la cual construir el resto de la cartera. Si se puede comenzar con una rentabilidad del 3,33%, es posible incorporar posteriormente otros activos que ofrezcan un mayor potencial de rentabilidad, asumiendo también un mayor nivel de riesgo.

Al tratarse de productos indexados, con un volumen significativo y una trayectoria consolidada, ofrecen una elevada previsibilidad al inversor. La realidad es que hemos observado un interés significativo por parte del inversor español durante los últimos cuatro años, tanto en el fondo 1-3 años como en el 3-5 años.