Las acciones mundiales han recuperado terreno tras la fuerte corrección de octubre, cuando aumentó de aversión al riesgo por preocupaciones de que EEUU –único motor del crecimiento mundial–. Además las acciones han logrado mayores avances después de que el Banco de Japón inesperadamente aumentase el tamaño de su estímulo monetario.



Sobre-ponderamos acciones

Hemos aumentado la asignación a acciones a sobre-ponderar, pues el apoyo monetario de los bancos centrales y caída de los precios del petróleo puede favorecer el aumento del apetito por el riesgo y el impulso económico hasta fin de año. En la asignación regional mantenemos preferencia por acciones europeas respecto a las de EEUU, pero mantenemos el peso en acciones Japón y mercados emergentes en neutral. Globalmente las lecturas de liquidez permanecen ligeramente positivas. Además, tras un mes de octubre volátil, los indicadores de sentimiento vuelven a ser neutrales y las valoraciones han mejorado con la corrección. Sin embargo, aparte de Japón, las revisiones de beneficios empresariales siguen en gran parte negativas en todo el mundo. Aun así las acciones, con una prima de riesgo de cerca del 6%., son atractivas respecto a los bonos. Además las acciones de mercados emergentes pareces baratas en comparación con su promedio de diez años y valor razonable. Tenemos predilección por sectores más cíclicos, más atractivos que los defensivos.

Hay que tener en cuenta que los mercados europeos pueden verse impulsados por la mejora de las condiciones de liquidez en un momento en que las valoraciones están menos ajustadas que en EEUU respecto al ciclo -los beneficios por acción siguen inusualmente bajos, 30% por debajo de máximos de 2007-. La visión del mercado es extremadamente pesimista respecto a las perspectivas económicas en la región, con excesivas preocupaciones de deflación. Por el contrario las acciones de EEUU no parecen baratas. Aunque el impulso económico sigue fuerte y tres cuartas parte de sus empresas han publicado resultados que han superado expectativas, a más de 15 veces beneficios previstos y 2,4 veces valor contable, es la región más cara y las condiciones de liquidez pueden reducir el apoyo.

En renta fija seguimos infra-ponderando deuda y hemos reducido el peso del efectivo a neutral, aunque sobre-ponderamos el dólar, pero tenemos posiciones en deuda en moneda local de Brasil y Turquía y tenemos posiciones tácticas en divisas de Sudáfrica, Turquía, Corea e India.

Brecha entre EEUU, motor del crecimiento mundial y resto del mundo

En EEUU la producción industrial se ha llegado a desacelerar, pero la confianza del consumidor ha evolucionado hasta niveles no vistos desde agosto de 2007 y la disminución de precios de la energía puede apoyar a las ventas minoristas
en las fiestas navideñas. Además su mercado de vivienda se muestra sólido. En cualquier caso los pedidos de bienes industriales apuntan a crecimiento económico anualizado del 3% el tercer trimestre, que es sostenible los próximos periodos. Mientras, a corto plazo, las presiones inflacionistas se han reducido, en gran parte debido al precio del petróleo; pues 9% del gasto de los hogares de EEUU está relacionado con éste. Sin embargo el ajuste en su mercado laboral y otros factores cíclicos pueden contribuir al aumento de precios los próximos seis meses, hasta el punto que hemos situado la expectativa de un primer alza de tipos de interés en verano de 2015. Mientras las condiciones crediticias son saludables, pero la liquidez puede reducirse con el fin de la flexibilización de la Reserva Federal.

Sin embargo en Europa el crecimiento continúa debilitándose, con fuerte caída del índice de fabricación alemana tras las sanciones a Rusia. Dado los riesgos de inflación persistentemente baja, muy por debajo del objetivo del 2% del BCE, las autoridades deben impulsar la economía y una mayor flexibilización cuantitativa sigue siendo una posibilidad el año que viene. Además el sentimiento inversor puede estabilizarse con la reducción de tensiones entre Rusia y Ucrania. Mientras la oferta monetaria ha aumentado al ritmo más rápido en dos años, de manera que al menos los préstamos bancarios parecen haber detenido su contratación. De hecho el crecimiento del crédito puede aumentar gradualmente tras las evaluaciones del BCE, que muestran un substancial fortalecimiento de los balances de los bancos.

Por su parte Japón experimenta también crecimiento moderado, con inflación por debajo del objetivo del 2%. Además la confianza entre empresas pequeñas y medianas empresas ha llegado a caer inesperadamente. A ello se añaden varios escándalos del gobierno, que han hecho mella en el apoyo al primer ministro Shinzo Abe. De todas formas el movimiento sorpresa del Banco central de Japón para ampliar los estímulos monetarios debe mejorar el sentimiento inversor y facilitar el crecimiento. Es probable que con su última expansión monetaria se asegure la liquidez global el año próximo, habiendo dado a Abe margen de maniobra para poder aumentar de nuevo el IVA en 2015.

Al mismo tiempo el impulso económico en China sigue por debajo de su tendencia a largo plazo, aunque con signos de mejora. La actividad en construcción ha llegado a aumentar por cuarto mes y las medidas para impulsar el sector inmobiliario del Banco Popular de China deben estabilizar los precios. Además el crecimiento de las exportaciones ha ido aumentando, con los nuevos pedidos en máximos desde diciembre de 2010, alentando la inversión de las empresas manufactureras. Además las economías dominadas por la fabricación, exportadores industriales, de Asia como Corea e India, así como Turquía, se benefician de la disminución del precio del petróleo y pueden aprovechar el crecimiento de EEUU. Por su parte los exportadores de materias primas de América Latina muestran crecimiento mediocre, con Brasil en recesión. En cualquier caso la marcada caída del tipo de cambio de las divisas emergentes –casi 16 por ciento infravaloradas– debe apoyar las exportaciones en estos países. Además el diferencial de crecimiento del PIB en países en desarrollo y avanzados, aunque se ha reducido, sigue positivo.

Por sectores nuestro mayor sobrepeso es en industrias y energía, baratos y con potencial para rebotar, especialmente ahora que el precio del petróleo se ha estabilizado alrededor de los 80 dólares el barril. Por otra parte hemos cerrado posiciones a la baja en acciones de consumo discrecional, dada la previsible mejora en EEUU. Sin embargo hemos reducido exposición en materiales hasta neutral, para reflejar la desaceleración económica en China y somos cautelosos respecto a servicios públicos y salud.

Deuda emergente mercado en moneda local, cada vez más atractiva

En renta fija la deuda emergente mercado en moneda local resulta cada vez más atractiva, dadas las valoraciones de los bonos y las divisas
. Estas monedas han perdido una quinta parte de su valor los últimos tres años y cotizan a dos desviaciones estándar por debajo de valor razonable –más que nunca-. Esto sugiere una posible recuperación a medio plazo, lo que, junto con el alto cupón, en un entorno de bajos de tipos de interés, proporciona apoyo a esta clases de activos. Tenemos posiciones en deuda en moneda local de Brasil y Turquía y tácticas en divisas de Sudáfrica, Turquía, Corea e India.

En cambio la perspectiva para deuda de grado de inversión no es positiva. En Europa el diferencial de su rentabilidad a vencimiento respecto a deuda del Estado, por el índice Barclays Euro Aggregate Corporate, ha caído hasta 70 puntos básicos. Así que hemos rebajamos su peso. Además seguimos neutrales en deuda de alta rentabilidad, donde la volatilidad ha aumentado con el deterioro de la liquidez en esta clase de activos, mientras inversores se han vuelto cautelosos respecto a su riesgo de crédito. Adicionalmente, seguimos infra-ponderando deuda del gobierno, donde las rentabilidades son muy bajas y descuenta en exceso bajo crecimiento y débil inflación.