RENTA FIJACrédito Corporativo: Sufrimiento a corto plazo, potencial a medio plazo Entre toda la volatilidad de los mercados mundiales durante las últimas semanas, creemos que es importante pararse a reflexionar y observar las variables fundamentales que han estado provocando los acontecimientos. Ciertamente, los problemas en el mercado subprime que se han extendido durante varios meses han provocado gran parte de la reciente volatilidad. Las dificultades del sector subprime han sido en gran medida causadas por las preocupaciones fundamentales sobre este segmento del mercado hipotecario de EE.UU. Fundamentalmente, ha habido una subida significativa de la morosidad y las ejecuciones hipotecarias debido a la tendencia bajista en la vivienda. No obstante, hay diferencias entre los acontecimientos en el mercado hipotecario de EE.UU. y los mercados crediticios en general. En estos últimos, que incluyen títulos con buena calificación, obligaciones de alto rendimiento y préstamos bancarios, las variables fundamentales siguen siendo relativamente buenas. Los balances son sólidos, las empresas han tenido varios años de alto crecimiento en las ganancias y las tasas de morosidad son muy bajas. Un estudio de la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York, actualizado al segundo trimestre de 2007, indica que menos de un 1% de los emisores de obligaciones de alto rendimiento de EE.UU. no pagaron durante el año anterior. Esta cifra se aproxima al mínimo en 25 años. La proporción de empresas en dificultades también está cerca de mínimos históricos. Dado que las variables fundamentales son relativamente sólidas, y dado que el segmento subprime no es una parte significativa del mercado del crédito corporativo total, creemos que la bajada en los mercados crediticios durante las últimas semanas se debe en gran medida a factores técnicos, incluyendo preocupaciones por la liquidez del mercado en general. Simplemente, está a punto de llegar al mercado un gran calendario futuro de nuevos préstamos bancarios y emisiones de obligaciones de alto rendimiento (en gran medida para financiar eventuales compras apalancadas (LBO) y otras transacciones de fusiones y adquisiciones) y todo ello debe apreciarse en el mercado. Algunos compradores se han estado retirando, especialmente del mercado de préstamos. Actualmente, hay escasez de compradores de préstamos bancarios y emisiones de alto rendimiento, pero está en marcha un gran volumen de oferta. La situación ha hecho surgir el miedo a que finalmente las operaciones previstas no puedan completarse. Creemos que es este exceso técnico de oferta, más que las variables fundamentales, lo que explica las recientes turbulencias del mercado. Mercado de alto rendimiento La creciente volatilidad ha provocado un ajuste de las valoraciones en los mercados crediticios. Los diferenciales (el rendimiento adicional que los inversores reciben sobre los valores del Tesoro de EE.UU.) han subido en cuanto a las obligaciones con buena calificación y de alto rendimiento, así como en cuanto a los préstamos bancarios. Según el Índice CSFB High Yield, a principios de junio los diferenciales para obligaciones de alto rendimiento habían alcanzado niveles estrechos de 265 puntos básicos a lo largo de la curva de valores del Tesoro de EE.UU., antes de ensancharse en aproximadamente 200 puntos básicos a mediados de agosto, cuando los inversores de las clases de activos más arriesgados acudieron a inversiones de “refugio seguro”. Francamente, al haber caído los diferenciales a mínimos históricos, algún papel de alto rendimiento había pasado a ser caro. Los precios de las obligaciones corporativas y los préstamos bancarios han estado cayendo, ya que el mercado se ha ajustado a un mayor riesgo percibido y a una mayor volatilidad. Esto puede continuar hasta que salgan del sistema parte del desequilibrio entre la oferta y la demanda. No obstante, a medio plazo, la reciente volatilidad, incluyendo el encogimiento en el calendario de nuevas emisiones, deberíatener una influencia positiva. Algunas operaciones previstas se han detenido o aplazado, y deberán tener un precio más conservador para que se completen. El resultado debería ser transacciones mejor estructuradas y la llegada de menos apalancamiento al mercado. Previamente, las compras apalancadas estructuradas con agresividad dañan a los obligacionistas habían estado dominando el mercado de nuevas emisiones. No obstante, estas operaciones afrontan ahora muchos obstáculos, con lo que la reciente volatilidad podría tener en realidad un efecto beneficioso desde el punto de vista estrictamente del obligacionista. Perspectiva No queremos minimizar la importancia del potencial de la continua volatilidad en el mercado del crédito corporativo durante los próximos meses. El volumen de la oferta cuya llegada al mercado está actualmente programada todavía es significativo con respecto a niveles históricos. Dependiendo de cómo los suscriptores y las casas de capital riesgo reestructuren estas nuevas emisiones, puede tener lugar un mayor ensanchamiento si esta oferta encontrara problemas en ser absorbida. Por lo tanto, podemos ver debilidad técnica en el mercado del crédito corporativo durante algún tiempo. Además, una prolongada duración de la turbulencia actual en los mercados de papel comercial podría filtrarse finalmente en la disponibilidad de financiación a corto plazo para emisores sin calidad crediticia, provocando dificultades a los emisores de alto rendimiento con exigencias de financiación o refinanciación de corto plazo.