El año 2009 va a plantear muchos retos debido a la crisis financiera, que sigue avanzando y ensombreciendo la economía europea. Los recientes recortes de tipos del BCE son adecuados, pero seguimos pensando que los tipos tienen que bajar aún más y permanecer bajos para impulsar el crecimiento económico.

Los inversores de bonos europeos ya han aparecido como los beneficiados por la inestabilidad económica, ya que la rentabilidad de los bonos se encuentra cerca del punto más bajo de su historia. La perspectiva de la caída de la inflación significa que la situación va a seguir en 2009. Respecto a los bonos corporativos, los spreads de crédito son ahora más amplios que los niveles que alcanzaron en 1932, lo cual supone un número de impagos sin precedente. Justo antes de la crisis crediticia, los bonos corporativos investment grade rindieron solamente un 0,5% más que los bonos gubernamentales. Actualmente rinden alrededor de 7% de media, aproximadamente un 4% más que los bonos gubernamentales alemanes.

Compañías investment grade claramente pueden quebrar, y de hecho lo hacen (Lehman Brothers, Parmalat, Enron), pero es muy poco probable que los niveles de impago se sitúen cerca de los niveles que está previendo el mercado. Por tanto, los rendimientos de los bonos investment grade están compensando ampliamente a los inversores por el riesgo de impago. Estos son los spreads más convincentes que cualquier gestor de fondos haya visto en su vida, lo que hace a los bonos corporativos investment grade enormemente atractivos.

¿Podrían los spreads de crédito seguir aumentando? A corto plazo sí. La rentabilidad de los bonos corporativos es muy alta, en primer lugar debido a factores técnicos, no a factores de fundamentales. El desapalancamiento y la venta forzada por parte de bancos y hedge funds ha resultado en una gran oferta de bonos investment grade en el mercado secundario, y la demanda no ha seguido el ritmo de este exceso de oferta. Como respuesta los spreads han aumentado. Creemos que va a haber más desapalancamiento, con lo que la oferta actual de bonos va a seguir creciendo durante varios meses.

La pregunta fundamental es: ¿Qué va a pasar con la demanda? Creemos que la demanda va a aumentar por tres motivos. En primer lugar, conforme a que los tipos de interés se acerquen a cero, los inversores se alejarán de cash de baja rentabilidad hacia bonos corporativos que rindan más. En segundo lugar, importantes inversores institucionales colocarán activos en bonos en lugar de en renta variable, en el sector inmobiliario y en la inversión alternativa, reflejando el valor superior de los bonos. Por ultimo, las compañías también deberían reaccionar a los altos rendimientos corporativos reduciendo el apalancamiento, lo cual se logra emitiendo renta variable para recomprar su deuda. Esta es una actividad para aumentar los beneficios, y es justamente lo contrario a la política del apalancamiento y específicamente la compra apalancada, en la que firmas de capital riesgo emitieron deuda para pagar la compra de las acciones de una compañía.

Pero con los spreads ya tan amplios, no es necesario que se reduzcan para que los inversores saquen un buen beneficio. Un bono corporativo medio tiene un rendimiento del 7%, así que si los spreads de crédito siguen como ahora y la rentabilidad de los bonos del gobierno no cambia, se puede esperar un retorno del 7% por año, suponiendo que no haya impagos. Habrá muchos beneficios cuando la demanda supere la oferta, porque entonces los spreads de crédito bajarán, lo cual tendrá como consecuencia importantes ganancias para los inversores de bonos corporativos. Hay muy buenas razones para creer que los bonos investment grade ofrecen actualmente oportunidades únicas.