La crisis en Irán y el crudo se mantienen, pero las bolsas fijan máximos. ¿Hay desconexión entre la geopolítica y los mercados? 

Los crecimientos de beneficios, a pesar de todo el ruido macroeconómico que estamos teniendo, siguen al alza. Lo que se está viendo en los últimos años es que los márgenes continúan aumentando. Las compañías son cada vez más capaces de trasladar al consumidor el incremento de los costes de los inputs.

Mientras ese escenario siga vigente, lo que el mercado va a premiar es precisamente eso: compañías mejores, más eficientes y con capacidad de mantener crecimiento en beneficios.

Un punto que para nosotros es importante a la hora de valorar si el mercado se está pasando o no en valoración es el mercado de deuda.
Mientras los spreads de crédito estén estables y las compañías puedan seguir emitiendo deuda sin pagar precios exagerados, se asume que el mercado sigue funcionando correctamente pese a los shocks.

El momento importante llegará si empezamos a ver una ampliación significativa de esos spreads. Ahí ya se podrá valorar si las estimaciones de crecimiento de beneficios son suficientes para justificar las valoraciones actuales de la renta variable.

¿Pero es sostenible un precio del Brent tan algo, con un diferencial frente al Texas ampliándose?

El impacto del petróleo no está solo en el precio del carburante. La siguiente derivada afecta directamente a las redes de suministro y, sobre todo, a la parte de fertilizantes. Eso tarda un tiempo en reflejarse en la economía, pero terminará notándose.

Europa probablemente no sea la región más afectada por el precio del crudo en sí mismo, porque ya es menos dependiente energéticamente que hace diez años gracias al desarrollo de renovables y otras alternativas. Pero sí hay segmentos muy concretos, especialmente derivados del petróleo, donde el impacto sigue siendo relevante.

Ahí entran cuestiones como el diésel, la urea, los nitratos o los fertilizantes, donde sí vamos a notar presión. La clave será comprobar cómo reacciona el consumidor y hasta qué punto ese encarecimiento termina afectando a la actividad.

Con este panorama, ¿cuáles son las grandes tendencias de futuro?

En los últimos años hemos vivido el Covid, la guerra de Ucrania y ahora las tensiones con Irán. Hay tendencias estructurales que siguen plenamente vigentes.

La primera es que todos los países están intentando asegurar suministro. Todo lo relacionado con logística, nuevos canales de distribución o nuevos proveedores va a seguir funcionando.

La segunda gran tendencia es la independencia energética. Todo lo relacionado con redes de distribución eléctrica, seguridad de suministro y renovables va a seguir teniendo recorrido.

Y luego está la parte de Defensa. Para bien o para mal, se ha producido un cambio estructural que no es coyuntural. Son tendencias que van a continuar durante muchos años.

¿Europa precisa de grandes reformas estructurales o se recuperará conforme lo que dicten los mercados?

Europa, con todos estos shocks, se está quedando bastante tocada. Su posición geopolítica global se ha debilitado y han quedado expuestas sus carencias tanto en energía como en Defensa.

Eso obliga a acometer reformas estructurales que probablemente muchos gobiernos no querían afrontar, pero que van a ser inevitables. Lo estamos viendo ya con el aumento del gasto público anunciado en Alemania o con todo el impulso relacionado con Defensa.

Ahora bien, las compañías son cada vez más globales y dependen menos de una jurisdicción concreta. Por eso las empresas se adaptan mucho más rápido a los nuevos entornos que los propios gobiernos.

Insistiendo en el precio del crudo, ¿la diferencia entre el Brent y el Texas es intencionada, buscada ex profeso por las políticas de Trump?

Con el petróleo hay que tener cuidado con algunos diferenciales porque muchas veces son distorsiones temporales derivadas de los vencimientos. Cuando pasan esas semanas de transición entre contratos, las diferencias suelen ajustarse después.

Pero sí es cierto que una de las primeras medidas que se vio en mercado fue una intervención tácita mediante ventas de futuros respaldadas por reservas estratégicas de petróleo, intentando poner un techo al precio. Ahí se aprecia claramente la diferencia entre el West Texas y el Brent.

El West Texas tiene entrega física y depende de inventarios concretos en Estados Unidos. El Brent, en cambio, funciona mucho más como referencia financiera global para cubrir movimientos del crudo. Por eso el Brent incorpora mucha más especulación financiera.

Cuando vemos movimientos tan bruscos, muchas veces no responden tanto a fundamentales económicos como a flujos especulativos. 

¿Qué oportunidades de producto contempla?

Las oportunidades de inversión siguen estando claramente en sectores como renovables, Defensa o tecnología. Pero para un inversor más conservador hay una novedad importante respecto a hace cinco años: los tipos de interés vuelven a ofrecer rentabilidad.

Eso hace interesante la renta fija de corto plazo, incluso deuda corporativa, siempre en duraciones cortas, hasta dos años aproximadamente.
En cambio, los bonos de largo plazo han perdido parte de su condición de activo refugio. Los gobiernos están muy endeudados y además necesitan aumentar todavía más el gasto público.

Por eso, para horizontes largos seguimos viendo más atractivo en renta variable. Para perfiles muy conservadores, la renta fija a corto plazo sí vuelve a ser una alternativa razonable.