Esta mañana se ha conocido que Ministerio de Defensa ruso ha retirado  algunas tropas de territorios adyacentes a Ucrania después de completar ejercicios militares. Esta declaración se suma a la de la ministra de Asuntos Exteriores, Maria Zakharova, quien ha insinuado el posible fin del conflicto armado en su página de Facebook. Los mercados están interpretando este movimiento como una señal de desescalada. Para otros analistas es pronto para saber si indica un cambio.¿Cuál es su valoración de lo que está ocurriendo? ¿Cree que hay riesgo real de llegar a un enfrentamiento bélico con intervención directa de Rusia? 

La situación es muy complicado que se convierta en  un conflicto bélico lo que no quita que los problemas vayan a mantenerse.  Se ha juntado el riesgo geopolítico, aumento de la inflación, subida de los precios energéticos y por supuesto el miedo a las subidas de tipos. En  el caso de Ucrania, es una situación que lleva con tensiones muy fuertes desde 2014 y  ya hay un guerra por lo que el riesgo de que esas tensiones se mantengan o se relajen es alto. Pero también hay que reconocer que lo más lógico es que tengamos un escenario de fuertes sanciones, que no sólo afectan a la economía rusa sino a la europea y los países del norte.  Una semi anexión sería más complicada y una guerra es la opción que tiene menos probabilidades. 

¿Qué consecuencias tendría la puesta en marcha de sanciones a Rusia para los mercados de renta variable?

Los mercados de renta variable se han posicionado masivamente en los activos procíclicos y los días en que se eleva la tensión en Ucrania, nos muestran el error de muchas de esas apuestas al mal denominado value: automovilísticas, bancos, aerolíneas... que no te protegen de nada. Tenemos que darnos cuenta de que en un escenario de fuertes sanciones la economía Europea y Rusa se ralentizarán más de lo que lo están haciendo y el impacto en el crecimiento, comercio y productividad es importante. En 2014, el conflicto generó una pérdida del crecimiento potencial en Rusia de más del 1% anual, que es una cifra importante. Lo importante como inversores es ser conscientes de no podemos estar orientado a los activos con más exposición al ciclo económico. 

Uno de los activos sobre los que está toda la atención es sobre el petróleo ya que una potencial intervención de Rusia en Ucrania tendría muchas otras derivadas, ya que, como consecuencia de las sanciones con las que está amenazando EEUU al país se podrían interrumpir, al menos de forma significativa,  las exportaciones de crudo procedentes desde Rusia, lo que encarecería aún más el precio de esta materia prima( ya hay analistas que lo sitúan en un escenario bélico en los $ 120 por barril). ¿Cuál es su opinión?

Antes de llegar a 120 dólares estaríamos en una recesión que se llevaría por delante el aumento de la demanda en los países desarrollados. No sabemos por qué el precio del petróleo sobrerracciona al alza y a la baja. En el mercado de petróleo no hay ningún problema de suministro. Hay 3 millones de barriles al día ociosos que se mantienen así por la política de la OPEP. Todavía hay mucha oferta. Y esa cifra  es 1/3 de la producción anual de Rusia. Además, Rusia nunca he dejado de suministrar gas y petróleo a la UE porque eso que llamamos “dependencia de Europa del gas ruso o del petróleo ruso” también  es dependencia de Rusia de las ventas de Europa. En el precio el petróleo se manejan tres escenarios: que el barril marginal sale más caro por el impacto de la crisis geopolítica que añade una prima geopolítica que el petróleo había perdido hace tiempo;  segundo, si alcanza los 120 dólar seguiría estando por debajo de los niveles de 2008 y en cualquier caso el riesgo de destrucción de demanda es evidente. Mientras se mantenga la tensión geopolítica, el precio del gas y petróleo mantienen su nivel de incorporar la prima geopolítica pero no podemos olvidar que no hay problemas de suministro y que, como vemos en los días que se encuentra retirada de las tropas rusas, la caída es fuerte. Los que “juegan” el avance de tensiones geopolíticas no deben jugar las segundas derivadas, como en bonos o renta variable, sino directamente sobre la materia prima. 

Miramos a la inflación porque en EEUU se publicó la semana pasada el dato de inflación más alto en 40 años, lo que da fuerza a la FED para seguir manteniendo firme su política de subir tipos. De hecho, el mercado estima hasta 7 subidas de tipos este año. ¿Qué actitud cree que tendríamos que tener a la hora de buscar exposición a EEUU? 

Sabemos por la historia que la probabilidad de que se lleven 7 subidas de tipos es bajísima. Ante una modesta subida de tipos en 2008 y una retirada muy leve de estímulos se tuvieron que cambiar la políticas 180 grados por la volatilidad en los mercados. Creo que la razón por la que es complicado que suban los tipos 7 veces es porque en las estimaciones de la FED, la ralentización de la economía mundial no está incorporada. Ahora mismo todas las estimaciones de la FED están en las expectativas de un crecimiento robusto y economía a pleno rendimiento y es evidente en muchos datos macro que esas mejoras han venido por un dopaje de reapertura que ahora mismo está perdiendo,  y además rápidamente,ímpetu. Los inversores no deberían estar preparándose para siete subidas de tipos. 

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Dados los niveles de valoración que hay en la renta variable y con la subida de las rentabilidades de los bonos a niveles cercanos al 2% (10 años), ¿comienza a ser competitiva a la renta variable?

No, comparado con la inflación, solvencia de los emisores y comparado con la realidad económica. Aquí hay dos escenarios. Si la inflación es persistente y se asumen las estimaciones de crecimiento, la renta fija  es el activo más caro de todos, fundamentalmente la soberana y la Europea. Pero si le añades que es renta fija soberana de países con déficits descomunales y niveles de deuda que no reducen, el atractivo es menor.  Los niveles de deuda son más caros que una RV de empresas cuyos niveles de solvencia y balance  son comparables a los de un emisor soberano. Empieza a haber oportunidades en high yield, que está dejando de ser high y yield.

En Europa,  los inversores han comenzado en los últimos días a descontar una primera subida de la facilidad de depósito ya a finales de 2022, a la vista del alza continuada de los precios y de la actitud de la Fed y en contra del discurso oficial del BCE. Por el momento tendremos que esperar a marzo a que el Banco Central ofrezca sus nuevas proyecciones… Con esta situación macro, ¿qué le gusta para invertir en Europa? 

No me gusta en general la bolsa europea. Eso  no quiere decir que no haya oportunidades. No me gusta porque si sube la inflación las empresas no tienen poder para mantener sus márgenes, no me gusta que cuando tienen dificultades financieras se les suban los impuestos. En general el problema fundamental de la bolsa europea es que si bien en USA y Europa tienen un período  por delante de rebajas de estimaciones de crecimiento de beneficios,  en el caso de la europea necesitas que se cumplan la estimaciones de beneficios y más para justificar sus valoraciones respecto a la rentabilidad que generan con respecto al coste de capital. Evitaríamos grandes conglomerados de los índices, es el gran peso muerto para muchas carteras. Prefiero empresas que recompran acciones a otras que las emiten. . 

¿Esto se extrapola también a España?

Nadie debate que el ibex genera poco crecimiento . En el Ibex es interesante la renta fija  porque tienes algunos de los mejores directores financieros de Europa que han conseguido que sus empresas estén en una situación que muchos de nosotros no pensábamos y que han sobrevivido. . En renta variable hay oportunidades también seleccionadas. No se puede pedir crecimientos de beneficios del 20-30%. Las empresas del Ibex deberían evitar que los analistas que las siguen tengan estimaciones de beneficios imposibles de conseguir y que dejen que corra el consenso y luego se lleven malas noticias. 

Estamos en plena temporada de resultados empresariales, tanto en EEUU como en Europa y España, que está siendo positiva. Sin embargo, a futuro están en línea con lo esperado y el índice de factor sorpresas que dice por cuánto superarán las estimaciones de beneficios y ventas son más reducidas. Los márgenes se reducen, las compañías que reducen guidance son más y para el agregado eso supone que se reduzcan las estimaciones de crecimiento de beneficio para este año, que ya llevan tiempo estancadas. ¿Cree que esto nos puede dar información de que estamos llegando al final del actual ciclo? 
¿Qué  variables cree que habría que vigilar para tener la confirmación?

El mercado reacciona de forma evidente a las expectativas que dan las compañías y estás de momento son bastante pobres. Puedes decir, si eres optimista que las compañías son muy conservadoras, o que viene una gran revisión a la baja. En cualquier caso las estimaciones para 2022 eran demasiado altas, la inflación se está comiendo los márgenes de muchas empresas y eso se tiene que revisar. En esas revisiones que  vienen es donde los inversores tenemos que encontrar las oportunidades. NO pensar que una compañía puede alcanzar unas cifras de crecimiento que nunca en su historia ha alcanzado.