Las condiciones globales son ahora menos favorables La moderada recuperación moderada de la economía mundial, respaldada por el abundante estímulo monetario, ha creado un entorno benigno para los activos de más riesgo, pero las condiciones son ahora menos favorables, con riesgos políticos y económicos, incluyendo las elecciones presidenciales de noviembre en EEUU, crisis en el sector bancario de Europa, referéndum en Italia que puede derribar su gobierno y posible aumento de tipos de interés de la Reserva Federal.
 
De todas formas la economía estadounidense goza de ímpetu, liderado por el consumo, empleo y mayores salarios -la encuesta de sentimiento del consumidor ha tocado máximos desde agosto de 2007-. La inflación es estable pero puede haber presiones hacia mediados de 2017 con el impacto retardado del mercado laboral. En cualquier caso esta economía es suficientemente fuerte para soportar un aumento de tipos de interés en diciembre y tanto el republicano Trump como su rival demócrata Clinton prevén más estímulo fiscal. Por su parte la economía de la Euro Zona disfruta de modesto rebote, liderado por el consumo privado, a pesar del voto de Gran Bretaña a abandonar la UE.

Sin embargo fragilidad del Deutsche Bank y bancos regionales italianos puede transformarse en una amenaza mucho más grave. Otra fuente de volatilidad es el referéndum del 4 de diciembre de Italia sobre reforma constitucional. Sin embargo las perspectivas económicas de Japón han mejorado con la flexibilización monetaria y fiscal. El Banco de Japón puede terminar ajustando la liquidez pero mientras las empresas japonesas pueden aprovechar el crecimiento global y ya hay señales de aumento demanda interna, con crecimiento del empleo cerca de 2% en un año y de los salarios en 0,5%.

Además las preocupaciones sobre la economía de China se han reducido por el consumo y aumento de beneficios industriales -por primera vez en tres años-. Una preocupación son las salidas netas de capital de agosto, al nivel más alto desde enero.

Su sector de propiedad inmobiliaria está en pleno auge, lo que puede impedir que sus autoridades monetarias ofrezcan más estímulo.  Por su parte otros emergentes disfrutan de recuperación, apoyada en los sectores sensibles a la flexibilización monetaria y fiscal, como automóviles. Sin embargo las exportaciones continúan contrayéndose en términos nominales y el ritmo de expansión económica parece haber tocado techo.

La liquidez de los principales bancos centrales puede ser la mitad en 2017 En cuanto al entorno de liquidez, permanece neutral, pero se avecina una subida de tipos en EEUU y el Banco de Japón ha reducido su objetivo de base monetaria. Además los mercados de crédito internacional pueden sufrir reducción de préstamos en dólares ante los cambios regulatorios en los mercados de dinero, con el LIBOR a tres meses- medida de coste de pedir prestado en dólares para los bancos- en máximos de siete años. Ello puede coincidir con una mayor disminución de estímulo monetario. De hecho la liquidez de los cinco principales bancos centrales del mundo en 2017 puede ser la mitad del máximo de enero de 2016, aunque el crecimiento de la oferta monetaria en EEUU sigue expandiéndose al 10% anualizado.

La renta fija Europea puede parecer atractiva en comparación con la de EEUU, dado que la Reserva Federal puede aumentar los tipos de interés en diciembre mientras el BCE sigue en flexibilización monetaria, pero el diferencial de rentabilidad a vencimiento de deuda del Tesoro a diez años de EEUU respecto a la alemana está en máximo histórico en 1,75%, a pesar de que Europa crece a ritmo más rápido. De hecho los inversores subestiman el riesgo de una reducción de compra de bonos del BCE en 2017. Además los movimientos en el extremo largo de la curva de rentabilidades a vencimiento de EEUU no están teniendo en cuenta el cambio a la baja de las proyecciones de tipos de interés de la Reserva Federal.

Por su parte la deuda de alta rentabilidad de EEUU también parece cara tras el reciente rally pero ya descuenta una alta probabilidad de subida de tipos de interés en diciembre. Sin embargo, con las compras del BCE, las valoraciones son altas en renta fija europea grado de inversión y de alta rentabilidad. La deuda de grado de inversión en particular es vulnerable ante el elevado volumen de emisiones, donde Henkel y Sanofi han sido las primeras empresas europeas totalmente privadas en emitir con rentabilidad negativa.

Hemos reducido acciones a neutral

Hemos reducido acciones a neutral y aumentado liquidez a ligera sobre-ponderación. La renta variable global cotiza en máximos de diez años a 16 veces beneficios, si bien con mejora de márgenes y beneficios, está barata en comparación con los bonos. Sobre-ponderamos acciones de Reino Unido, que continúa mostrando una resistencia sorprendente, aunque el presupuesto del gobierno puede plantear preocupaciones para 2017. Nos mantenemos neutrales en acciones zona euro y seguimos positivos en acciones de Japón. Hemos reducido acciones emergentes a neutral dada su sensibilidad al crecimiento mundial y valoraciones ya sólo ligeramente inferiores a las acciones de mercados desarrollados.

Sin embargo infra-ponderamos bonos, aunque seguimos sobre-ponderando deuda del Tesoro de EEUU en relación a Bunds alemanes, pues el incierto resultado de las elecciones presidenciales de EEUU favorecerá los activos defensivos. Además la deuda de alta rentabilidad de EEUU ya descuenta una alta probabilidad de aumento de tipos de interés en diciembre, pero hemos reducido deuda grado de inversión europea a infraponderar y de alta rentabilidad a neutral. La deuda local de emergentes es lo único barato de renta de fija, pero estas monedas y bonos pueden ser mostrase volátiles con las elecciones presidenciales de EEUU y los avances ceder, de manera que estamos neutrales.

Como activos defensivo estamos neutrales en yen, que tiende a aguantar bien los períodos de incertidumbre política y económica. También, ante el aumento de riesgos políticos, seguimos sobre-ponderando oro.

Las acciones europeas muestran el mayor descuento respecto a EEUU Las acciones cotizan aún 15-20% por debajo de máximos de ciclos anteriores, con la proporción que participa en rallies en aumento, aunque una señal de advertencia es la disminución de fusiones y adquisiciones, que puede reducir la demanda de acciones. De todas formas las acciones europeas muestran el mayor descuento histórico respecto a las de EEUU, a pesar de que el crecimiento en Europa está por encima de la tendencia a largo plazo, mejor que en EEUU.  Por su parte las acciones asiáticas están baratas en relación con América Latina -históricamente cotizan con prima de 10% y ahora lo hacen con descuento de 10%-.

Hemos reducido exposición cíclica

Hemos pasado salud a sobre-ponderar, reduciendo exposición cíclica. Se trata de una cobertura respecto a una victoria de Trump en las elecciones de EEUU. El sector ha estado afectado por Clinton, cuya posición respecto a precios de los medicamentos es considerada dura. Sin embargo tras una merma de 10% del valor del sector respecto al índice desde enero ya cotiza en línea con el mercado frente a una prima histórica del 15%. Mantenemos sesgo cíclico en industrias, tecnologías de la información, consumo discrecional y telecomunicaciones -donde hay valoraciones razonables y buena rentabilidad por dividendo-. Pero las valoraciones en consumo y servicios públicos son desfavorables. Nos mantenemos neutrales en finanzas, energía, materiales y bienes inmuebles -caro y vulnerable a un aumento de la rentabilidad de los bonos-, aunque los mercados inmobiliarios japonés y europeo muestran cierto potencial.