Si a esto se añade la complejidad de una región formada por muchos países, culturas, idiomas y sistemas jurídicos, puede ser fácil llegar a la conclusión de que las oportunidades de inversión más atractivas se encuentran en otros lugares. Esta idea parece respaldada por el hecho de que la mayoría de los inversores aumentan su posición de infraponderar la renta variable europea.
Hay oportunidades en las bolsas europeas
Sin embargo, Europa es el hogar de algunas de las mejores empresas del mundo, compañías que son líderes en el mercado mundial, con raíces europeas, capaces de crecer a ritmos superiores que el resto de la economía y mucho menos susceptibles a los shocks externos, y que, además, se pueden encontrar en una amplia gama de países, tamaños y sectores. Existen negocios que están expuestos a poderosos factores de crecimiento estructural, como el valor de las marcas de primera calidad, el crecimiento de la clase media de los mercados emergentes, el aumento de las necesidades de atención sanitaria de las poblaciones que envejecen y la demanda de una mayor digitalización, que se extiende por casi todos los sectores de la industria. La simplificación que se deriva de la selección de valores top-down pasa por alto estas ventajas. Es un mercado incomprendido.
Pensemos en Italia, por ejemplo, un mercado caracterizado por una percepción negativa por el riesgo político. Sin embargo, en este mercado podemos encontrar compañías como Amplifon, el minorista de audífonos líder en el mercado mundial; Campari Group, la empresa de bebidas espirituosas responsable del cóctel de más rápido crecimiento en el a nivel global; y Brunello Cucinelli, la marca de ropa de ultra lujo.
Los tres factores de crecimiento que están detrás de estas empresas -recordemos, la enorme necesidad no resuelta de soluciones para la pérdida de audición; la megatendencia hacia los sabores amargos y hacia las bebidas con menor contenido alcohólico, que apuntalan el crecimiento del Aperol Spritz; y el apetito de los ultra-ricos por comprar prendas de alta calidad de procedencia indiscutible- tienen muy poco que ver con la situación económica nacional o el ruido político.
Sin embargo, sólo una proporción relativamente pequeña de empresas puede ofrecer un buen rendimiento operativo, con independencia de las condiciones económicas. Y menos aún pueden presumir de muchas de las otras características típicas de las empresas de alta calidad. Las definiciones de calidad varían, pero tienden a incluir la previsibilidad y estabilidad de los beneficios, una ventaja competitiva sostenible que conduce a altos rendimientos del capital y la fortaleza de los balances. Las definiciones modernas, incluida la nuestra, también pueden incorporar la confianza en los equipos directivos como gestores eficaces de capital, y una cultura sólida combinada con un historial de buena gestión del riesgo en materia ESG. En última instancia, el objetivo de la calidad es ofrecer una atractiva combinación de potencial alcista y protección a la baja para obtener rendimientos atractivos ajustados por riesgo o de menor volatilidad.
La tecnología es un claro ejemplo de una industria en la que Europa pasa desapercibida, dado que dicho sector representa más del 20% del índice de referencia de Estados Unidos, frente al 7% del Viejo continente. A esto hay que añadir que la bolsa continental carece de compañías tan conocidas como Amazon y Alphabet. Sin embargo, dentro de ese 7% hay una lista selecta de negocios de tecnología de clase mundial con características de alta calidad - que suelen presentar unos datos convincentes en términos de márgenes de beneficio, rentabilidad y retornos del capital, gracias a sus elevados porcentajes de ingresos recurrentes y a que sus modelos de negocio consumen poco capital. No necesitan ser gigantes. Europa cuenta con compañías como Temenos, el proveedor de software bancario número uno en Suiza, y Nemetschek, una empresa alemana que suministra software de diseño para la industria de la construcción, dos sectores que necesitan urgentemente la digitalización para ahorrar costes y cumplir con la normativa. ASML, con sede en Holanda, es otro ejemplo de compañía que tiene una posición dominante en el mercado al proporcionar tecnología de vital importancia para permitir la producción de chips de semiconductores cada vez más pequeños, y un balance de caja neto indicativo de un equipo directivo sensato que reconoce la ciclicidad inherente en la industria de los semiconductores. ASML genera menos del 1% de sus ingresos en su país de origen.
A medida que una proporción cada vez mayor de inversores se ha ido preocupando por las perspectivas del mercado de renta variable, las empresas con una visibilidad superior y un sólido crecimiento de los beneficios han obtenido mejores resultados. Por tanto, la dispersión de valoraciones entre las firmas de calidad y de valor se ha ampliado. Sin embargo, esta dispersión se debe a la caída del valor en bolsa de las compañías value más que a una subida de las de calidad, lo que refleja un escepticismo cada vez mayor respecto a las perspectivas de beneficios de las cotizadas más sensibles desde el punto de vista económico en un entorno de ciclo tardío.
La volatilidad, una oportunidad si te tiene el foco en el largo plazo
Mientras tanto, el inversor en renta variable europea se enfrenta a un patrón familiar que no es otro que observar cómo las estimaciones de beneficios comienzan el año con perspectivas de crecimiento superiores al 10% para terminar rebajándose gradualmente hasta llegar cero a lo largo del año a medida que disminuye la exuberancia inicial. 2019 no ha sido diferente. Una vez más, las empresas de alta calidad han sido la excepción a esta regla, ya que, en general, han logrado un crecimiento de los beneficios en línea o incluso por encima de las expectativas, lo que justifica con creces su prima de valoración. Esta es una de las formas en que el mercado tiende a infravalorar a las empresas de alta calidad.
Así pues, dado el contexto de bajo crecimiento económico, baja inflación, bajos tipos de interés y una larga lista de riesgos a la baja para las perspectivas -guerra comercial, Brexit, recesión de la industria manufacturera y signos iniciales de debilidad por parte de los consumidores de EE.UU.-, parece que las condiciones del mercado en la actualidad siguen siendo aptas para un enfoque basado en la calidad, en el que es posible tener una confianza más firme en las perspectivas futuras. El crecimiento es escaso. La estabilidad de los beneficios, una mejor gestión del riesgo ESG y la solidez de los balances deberían contribuir a una sólida resistencia a la baja en la mayoría de los escenarios. Y la volatilidad a menudo presenta oportunidades para aquellos con un enfoque a largo plazo.
A pesar de sus desafíos, Europa sigue siendo un mercado atractivo para la selección activa de valores, en compañías bien dotadas y con buenos recursos, especialmente para aquellos gestores que se centran en empresas de calidad.
