El mercado global ha reaccionado con caídas moderadas al conflicto en Irán. ¿Le sorprende la relativa calma de los mercados frente a un shock geopolítico de esta magnitud? ¿Cree que estamos ante una corrección temporal o el mercado aún no está descontando todo el riesgo?
Tal y como se han desarrollado los acontecimientos hasta ahora, creo que se trata de una corrección temporal y, además, de pequeña magnitud. Esto ocurre, en gran parte, por la propia naturaleza del conflicto. Es cierto que se trata de un enfrentamiento bélico, pero también es un conflicto bastante peculiar, ya que existe una gran desproporción entre las dos partes en términos de capacidades militares y no estamos hablando de una invasión terrestre, sino principalmente de intercambios de misiles y drones. En ese contexto, una de las partes logra minimizar los daños, ya que solo una pequeña parte de los proyectiles logra superar los sistemas de defensa, y, en cambio, la otra parte sí está recibiendo daños más significativos, entre otras cosas porque carece de ciertos recursos como aviación o armada. En general, cuando existe esta desproporción, este tipo de conflictos armados no suelen prolongarse demasiado en el tiempo. Por tanto, el primer punto a considerar es que este conflicto no debería tener una larga duración.
El segundo aspecto clave es el impacto sobre las materias primas energéticas, especialmente el petróleo, dado que el conflicto se sitúa en Oriente Medio. El petróleo es una materia prima fundamental para la economía global. Por ello, desde hace muchos años, a comienzos de cada ejercicio calculamos cuál sería el precio del petróleo que, de superarse, podría dañar el crecimiento económico mundial. Este año, cuando hicimos ese cálculo en enero al elaborar la estrategia de inversión, el nivel resultante fue de 126,9 dólares por barril, al que además se le añade un margen de seguridad. Antes de que estallara el conflicto, el precio del petróleo se encontraba en niveles relativamente bajos. Es cierto que la reciente subida puede generar cierta alarma, pero si se observa en términos absolutos, los precios actuales están todavía muy lejos de esos niveles —podemos redondearlos en torno a los 125 dólares—. Además, para que el petróleo tenga un impacto significativo en la economía mundial no basta con un repunte puntual: el precio debería situarse por encima de esos niveles de media durante el año. En ese sentido, el propio comportamiento del petróleo refleja bastante más calma de lo que podría pensarse, y eso explica también que las bolsas hayan registrado caídas mucho menores que en otros episodios similares.
Por tanto, no me sorprende la reacción del mercado; me parece bastante razonable dadas las circunstancias. Tampoco se observan señales de una gran internacionalización del conflicto, y el papel de Irán parece relativamente aislado, no solo a nivel global sino incluso dentro del propio mundo musulmán. Todo ello apunta a que difícilmente será un conflicto de larga duración. En consecuencia, cualquier posible impacto inflacionario sería puntual y no debería perpetuarse ni traducirse en un efecto negativo sobre el crecimiento económico. Como siempre, la clave está en el tiempo, y por ahora nada indica que estemos ante un conflicto que vaya a prolongarse mucho.
El petróleo vuelve al centro del escenario en este momento ante un posible shock energético que desestabilice el panorama mundial: previsiones
Respecto al precio del petróleo, además de que el nivel que podría dañar la economía mundial está todavía muy lejos de los niveles actuales, hay otros factores que conviene tener en cuenta. En primer lugar, la estructura de la oferta petrolera ha cambiado de forma significativa en los últimos años con la irrupción del fracking en Estados Unidos, es decir, el shale oil, que ha incrementado sustancialmente la oferta global. También hay que considerar que el petróleo producido en esa zona del mundo que transita por el estrecho de Ormuz representa hoy un porcentaje menor del que suponía hace años. Además, ese petróleo se dirige a regiones muy concretas, principalmente al mundo asiático, más que al resto del mundo. Por todo ello, aunque es cierto que el precio del petróleo ya ha subido, también es comprensible que, dadas las circunstancias actuales, no se haya acercado ni de lejos a niveles que puedan dañar el crecimiento económico mundial.
El Ibex 35 suele comportarse relativamente bien en entornos de inflación alta. ¿Cree que este escenario puede favorecer al mercado español frente a otros índices europeos?
Sin duda. En el supuesto hipotético de que se produzca un repunte de la inflación —algo que todavía está lejos de poder confirmarse—, este escenario suele beneficiar a determinados sectores y factores del mercado. El sector bancario, por ejemplo, sería uno de los principales beneficiados, ya que podría aumentar su margen de intereses si ese entorno se mantuviera en el tiempo. Además, el estilo value en general tiende a comportarse mejor cuando suben los tipos de interés o cuando hay un entorno de mayor inflación. Y el IBEX 35 se caracteriza precisamente por tener una composición muy orientada al value. Por tanto, si se produjera ese escenario, el mercado español sería probablemente uno de los más favorecidos, junto con otros mercados con un perfil similar. En este tipo de contextos, los inversores suelen centrarse en compañías con flujos de caja muy sólidos, menos dependientes de expectativas de crecimiento futuro muy elevadas y con una posición actual ya fuerte. En ese sentido, el tipo de empresas que predominan en el Ibex 35 encaja bien con ese entorno, por lo que la bolsa española podría verse claramente favorecida.
El peso de la banca es muy relevante en el índice. Con la incertidumbre sobre el ritmo de bajadas de tipos, ¿cree que los bancos del Ibex aún tienen recorrido en bolsa?
Sin duda los bancos todavía tienen recorrido, y por varios motivos. En primer lugar, han recuperado el margen de intereses que habían perdido hace años. Además, mantienen intacto el margen de comisiones que introdujeron en su momento para compensar precisamente esa pérdida de margen de intereses. A esto se suma que el sector ha llevado a cabo una importante reestructuración en los últimos años. Todo ello hace que, a día de hoy, los bancos tengan un escenario bastante favorable para seguir generando beneficios, lo que implica que muchas entidades aún cuentan con un margen relevante de revalorización en bolsa.
Más allá del debate sobre los tipos de interés, hay otro indicador clave que conviene vigilar: la tasa de mora. Actualmente se mantiene en niveles muy bajos en todas las entidades bancarias. Por tanto, mientras esa tasa no repunte de forma significativa, el sector bancario sigue presentando un contexto atractivo para los inversores.
En cuanto a los tipos de interés, en la zona euro no parece razonable esperar más bajadas. Los tipos reales son negativos, ya que los tipos oficiales a corto plazo están por debajo de la inflación. En ese contexto, antes incluso de este conflicto en Irán, existía margen para una subida de tipos cercana a medio punto, pero no para recortes. El caso de Estados Unidos es diferente, ya que allí los tipos reales son positivos: los tipos a corto plazo superan la inflación. Esto podría permitir cierto margen para bajadas, aunque sería un margen moderado. En cualquier caso, incluso antes del actual conflicto, el escenario en la zona euro no apuntaba a nuevas bajadas de tipos. Y tras el inicio de esta situación, mientras no se conozca su duración —que será lo que marque realmente el impacto económico—, tampoco tendría sentido recortar tipos. En consecuencia, el escenario para los tipos de interés sigue siendo moderado, con posibilidad incluso de algún ajuste al alza. En ese entorno, sectores como el bancario, cuyo margen depende en parte de los tipos de interés, continúan teniendo viento de cola.
En entornos de inflación o volatilidad, suelen comportarse mejor compañías con dividendo estable. ¿Es buen estrategia en estos momentos?
En este tipo de contextos hay dos tipos de inversores con enfoques distintos. Por un lado, están quienes buscan refugio; por otro, quienes intentan aprovechar oportunidades de inversión. Quien busca refugio puede optar por compañías con dividendos elevados y estables, que tradicionalmente han actuado como valores defensivos. Existen muchas empresas con estas características —por ejemplo, Naturgy— que ofrecen dividendos altos y que suelen funcionar como refugio tanto ahora como en otros momentos de incertidumbre. La cuestión es que, si lo que estamos viendo en el mercado es más bien un movimiento de “dientes de sierra” y no un cambio de tendencia, el mercado lo está asimilando de forma relativamente razonable, aunque pueda seguir mostrando cierta volatilidad. En ese contexto aparece el segundo tipo de inversor, el que no busca refugio sino oportunidades. Este perfil intenta aprovechar caídas puntuales en empresas que, debido a la coyuntura, pueden haber bajado más de lo que justificarían sus fundamentales, aunque en realidad el impacto en sus cuentas sea limitado. Por poner un ejemplo, quien busque refugio podría optar por Naturgy, mientras que quien busque aprovechar oportunidades podría fijarse en compañías como Meliá Hotels. En general, cuando el mercado se mueve con este tipo de oscilaciones, suele hacerlo mejor el inversor que busca oportunidades que el que busca refugio. Dicho esto, ambas estrategias pueden funcionar, siempre que buscar refugio no signifique salir del mercado. En ese caso ya estaríamos hablando de un cambio de estrategia o de intentar hacer market timing, algo que puede resultar muy equivocado.
Valores del Ibex 35 con buena oportunidad
Un ejemplo claro sería Meliá. La compañía presentó resultados espectaculares justo antes de este episodio de tensión, por lo que si su cotización cae porque algunos inversores piensan que sus hoteles van a tener menos clientes, creo que es una interpretación errónea. Es el típico caso de empresa que puede ofrecer una oportunidad de compra. También incluiría a los bancos dentro de este grupo.
Además, hay que tener en cuenta el contexto previo. Antes de que surgiera este conflicto, los mercados se encontraban en máximos históricos. El Ibex alcanzó sus máximos —si no recuerdo mal— el 26 de febrero, y si observamos los principales mercados mundiales, muchos de ellos marcaron máximos entre el 25 y el 27 de febrero. Cuando aparece un evento como este con los mercados en máximos históricos, la reacción puede ser distinta a la que se produciría si no lo estuvieran. En ese contexto, puede haber más inversores tentados a hacer caja y utilizar la noticia como excusa para recoger beneficios. Por eso, aunque el mercado ha caído poco tras conocerse el conflicto, la caída es aún más limitada si tenemos en cuenta que veníamos de niveles máximos. De hecho, cuando un mercado está en máximos es más probable que aparezcan movimientos en forma de “diente de sierra”, simplemente porque algunos inversores deciden tomar beneficios. Precisamente por eso, el punto de partida desde máximos nos hace ser incluso más positivos respecto al futuro si se observa la dinámica habitual del comportamiento de los inversores.
Por tanto, mi recomendación sería no cambiar la estrategia de inversión. Quien tenga capacidad para hacerlo puede aprovechar estas correcciones para comprar más. Se puede optar por un enfoque más defensivo o por buscar oportunidades; ambas estrategias son válidas. En cualquier caso, yo me inclinaría más por aprovechar estas situaciones desde una perspectiva oportunista.
A nivel global, en los últimos conflictos geopolíticos, las bolsas han terminado recuperándose con rapidez. ¿Qué sectores podrían ofrecer mejores oportunidades tras este shock?
En principio, pueden surgir oportunidades en muchos sectores, pero el factor clave siempre es el impacto sobre el consumidor. Si un conflicto es corto, difícilmente tiene un efecto relevante en el consumo; en cambio, si se prolonga en el tiempo, entonces sí puede afectar de forma más significativa. Actualmente, el consumidor lleva años mostrando una clara preferencia por el consumo de servicios frente al de bienes. Por eso, si el impacto del conflicto es limitado en el tiempo, es posible que algunas empresas de servicios hayan caído algo más en bolsa debido a la incertidumbre, pero una vez que la situación se normalice, la demanda seguirá ahí porque los hábitos del consumidor no habrán cambiado. En ese sentido, la búsqueda de oportunidades se centra en empresas de servicios que hayan sufrido caídas más relevantes a raíz del conflicto, pero cuyos fundamentales no se hayan visto realmente afectados y que no reflejen un cambio en el comportamiento del consumidor. Un ejemplo claro es el sector turístico: el consumidor no deja de viajar por completo; si surge un conflicto en una zona, simplemente se desplaza hacia otros destinos. Siempre hay algún punto del mundo con tensiones, pero no esperamos que este conflicto siga teniendo la misma intensidad cuando llegue la temporada fuerte del turismo. Por eso, el sector turismo puede representar una oportunidad clara de inversión en este contexto.
