"El gran diferencial entre la bolsa y la renta fija genera una oportunidad histórica para invertir"

De todos los factores que hay en el horizonte, ¿cuál es el que más le preocupa?

De aquí a final de año el factor clave va a ser la solución del problema italiano. Si en una semana somos capaces de conseguir que el presupuesto italiano sea aprobado por la Unión Europea, aunque sea  con una cláusulas de salvaguarda o garantías, que es lo más probable, el horizonte se despeja  bastante para la bolsa europea y, concretamente para los bancos, que son los que han lastrado la rentabilidad este año.

¿Qué probabilidad da a la desintegración del euro?

Ninguna. El euro está para quedarse, será evidente cuando se llegue a un acuerdo con los italianos sobre su presupuesto, hemos tenido la prueba más dura que se podría pasar que es un gobierno populista con coalición de doble signo con un programa que habría llevado a un aumento del déficit de hasta el 7% en Italia, en la práctica tienen previsión del déficit del 2,4%, lo que significa que Italia quiere quedarse en el euro sin ningún tipo de dudas. El euro está para quedarse y hemos pasado la prueba definitiva para que dejemos de discutir del tema.

¿Cree que las recientes caídas ofrecen una oportunidad de entrar a mejores precios más que aprovechar para vender?

Sí, son una oportunidad. La bolsa europea está ofreciendo una rentabilidad por dividendo próxima al 5%, en muchos grandes valores supera este nivel cuando el  tipos de interés a largo plazo está en el 0-1%. Con el tiempo los tipos de interés se normalizarán pero este gran diferencial de rentabilidad entre la bolsa y la renta fija es algo que no se ha dado históricamente y genera una oportunidad excelente para invertir.  Una oportunidad como esta la hemos visto pocas veces en la vida.

¿Qué bancos tiene actualmente en cartera?

Tengo muchos, de hecho, más del 40% de la misma son bancos.  Tenemos muchos grandes bancos europeos, los dos grandes bancos italianos, Unicredito e Intesa, los tres grandes franceses, SG, Credit Agricole  y BNP, tengo ING,  Commerzbank, un conjunto de grandes bancos que se pueden ver beneficiados de que los tipos de interés vuelvan a tipos positivos.

¿Qué ofrecen actualmente estas entidades?¿Cuáles son los criterios para incluirlos en cartera?

Realmente los ratios de los bancos europeos son históricamente muy bajos. Están todos por debajo de valor en libros, en media la banca de la Eurozona está en 0,7x valor en libros, todos pagan dividendos, cotizan a múltiplo sobre beneficio de 12-13x cuando el beneficio del año en curso no es representativo de lo que pueda ser el medio de un ciclo, sino que es inferior. Pensemos que con un repunte del Euríbor de un punto, - por ejemplo pasar del -0,20% al +0,80% – tendría incrementos del beneficio de los bancos del orden del 40-60% en función de su mayor o menor exposición al mercado minorista. Son bancos que en un escenario normal deberían ganar un 50% e incluso algunos un 70-80% más cundo el Euríbor se normalice y están cotizando a ratios muy bajos. A dos- tres años vista deberían cotizar a un ratio de 1,2-1.3x valor en libros y esto supone multiplicar por dos su actual cotización.

¿Cuándo espera la subida de tipos por parte del BCE?

La subida de tipos oficial por parte del BCE será dentro de un año, otoño de 2019, pero el mercado debería recoger antes esta expectativa en el Euríbor. Creo que el Euríbor debería ponerse en positivo a principios del año que viene.

Aparte de bancos, ¿Qué otros valores tiene en cartera?

Tengo compañías multinacionales de la Zona Euro pero que tienen gran exposición a otros mercados, en promedio un 60% de sus ventas fuera de Europa. Ahí tengo compañías industriales, de consumo, Airbus, Safran, compañías de lujo en consumo como LVMH o L´Oreal, automóviles como BMW y Daimler, Farmas como Bayer o Sanofi… compañías que tienen como rasgo común estar muy expuestas a mercados internacionales, entre ellos Inditex, que es una gran opción, cuyo crecimiento no depende tanto de la evolución de su crecimiento en Europa sino de que siga habiendo crecimiento global  como el que estamos  viendo.

En los 3-4 años se ha hablado de que Europa podría batir a EEUU, por su condición económica, el apoyo del BCE…. pero no ha sido así. ¿Qué previsión tiene para el próximo año?

La renta variable europea tiene dos grandes grupos: una que es Europea pero porque está en Europa pero en realidad es bolsa  global, que son las grandes compañías de consumo e industria que he mencionado y que se han comportado igual que las americanas en los últimos 20 años e incluso en los últimos 7, cuando los índices de EEUU se han comportando mejor que Europa, pero ha sido debido a la parte local. La bolsa local la forman las compañías reguladas como las eléctricas o telecoms que no se han comportado bien ni en EEUU ni en Europa. El mayor atractivo de la bolsa europea en es tas compañías puede venir por la atractiva rentabilidad por dividendo en un entorno de tipos como el actual. Aquí esperamos ligeras  subidas aunque no muy importantes. Y donde tiene que haber subidas importantes es en el sector bancario que está operando en un régimen de tipos negativos frente a un escenario de tipos 2-3% como es EEUU, por tanto los bancos allí tienen un resultado normalizado, están ganando lo que tienen que ganar y sin embargo, aquí se está ganando mucho menos. Esa es la gran diferencia entre las bolsas europeas y la americana y esto hará que la bolsa europea lo haga mejor que la americana de la mano del sector financiero.

¿Incluso aunque, tal y como se está empezando a decir, estemos en el final del ciclo económico de EEUU?

No creo que estemos en el final del ciclo de EEUU. Allí estamos a la mitad del ciclo, en una situación normal, ni sobrecalentada ni artificialmente  enfriada. Ahora mismo el mejor indicador para ver esto es ver cómo van los créditos que conceden los bancos americanos, que están creciendo al ritmo del 5% - que es el ritmo normal de la economía americana –  están normales en nivel de tipos de interés y en esa normalidad EEUU está en un “año medio”.

Nosotros estamos en un año bajo. Los créditos crecen por debajo del PIB nominal, los tipos están muy por debajo del nivel equilibrio y por tanto, tenemos todavía un par de años de crecimiento con respecto a lo que tiene EEUU pero allí no está agotado el ciclo.

Y de nuevo, cuando hablamos de bolsa europea y bolsa americana estamos hablando de bolsa global. El crecimiento global está en niveles del 3-4% bastante consolidado y esto permite crecimiento de beneficios de dígito medio tirando a dígito alto en estas compañías de consumo e industria.