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Acabamos de cerrar el mes de agosto, que ha sido positivo para la mayoría de las bolsas, e iniciamos septiembre con muchas dudas. Es un mes estacionalmente bajista, con inflación y tipos de interés al alza. El barril de petróleo vuelve sobre la zona de los 90 dólares y las rentabilidades de los bonos vuelven a despuntar. Como decís en vuestro informe diario, ¿es esto suficiente para pensar en caídas más drásticas en la renta variable?

Eso parece. Comienza septiembre con repuntes de inflación y alzas de tipos. Hemos visto un mercado de bonos que comienza a moverse con volatilidad; el índice MOVE está empezando a incrementarse. El VIX en la renta variable no tanto de momento, pero es cuestión de tiempo. La semana pasada vimos cómo el CAC 40 tuvo una sesión aciaga con caídas del 1,68%, mientras el DAX subió un 0,31%. Esto se debía a los problemas de la deuda de Francia. Las agencias de rating van a tener mucho que decir al respecto; suelen llegar tarde, pero ya están acuciando al Ejecutivo galo, que paga más por endeudarse que Portugal o Grecia.

Las cosas se complican: el bono a 10 años de Japón ha tocado el 3%, el T-bond ha llegado al 4,78% y los rendimientos están claramente por arriba del 5%. Esta tensión en los precios de los bonos puede generar un "efecto expulsión". Si se financia a los Estados a niveles de interés altos, las compañías tendrán que ofrecer una prima sobre el activo libre de riesgo. Si grandes tecnológicas financian un capex enorme, las empresas medianas tendrán un problema gigante para pagar una deuda carísima. Todo esto tendrá su reflejo en la renta variable. A veces el efecto no es inmediato, pero estamos convencidos de que llegará. Recomendamos prudencia a corto plazo. Con el crudo por encima de los 91 dólares, la inflación de agosto se verá afectada y tenemos claro que habrá subidas de tipos por parte de la Reserva Federal, el Banco de Japón y el Banco Central Europeo.

Si estacionalmente septiembre es uno de los peores meses para las acciones, con una caída promedio del 1,2% en el MSCI World, y damos por hecho que este mes será negativo, ¿existen refugios estacionales o sectores que puedan evolucionar bien ante las turbulencias?

Siempre hay sectores más defensivos. Hemos visto un repunte en el sector farmacéutico, con Novartis liderando las subidas. El sector de telecomunicaciones, que había tenido un comportamiento positivo aunque este último mes fue peor, también puede ser interesante. A priori, no funcionarán bien las utilities, que suelen evolucionar mal cuando las TIRes a largo plazo suben con fuerza, ni los sectores más endeudados o de betas altas. Hemos tenido un tirón muy fuerte del sector tecnológico, por lo que una toma de beneficios es previsible.

Hemos visto cierta rotación hacia sectores rezagados, como el de software, gracias a los buenos resultados de CrowdStrike y otras compañías. Hay que tener un perfil más defensivo. Además, a estos niveles, los bonos empiezan a ser un activo sustitutivo. En la distribución de activos en cartera, estamos viendo con mejores ojos incrementar el peso en la renta fija.

Precisamente sobre eso, ¿a partir de qué niveles la renta fija empieza a ser realmente competencia de la renta variable?

A los niveles actuales ya lo es. Los principales problemas llegan por los bonos corporativos; los diferenciales no son tan elevados. Merece la pena que te paguen un poco más por invertir en un bono corporativo, asumiendo las dificultades de financiación, que darle el dinero al Estado. En estos momentos es atractivo que te paguen un 4,78% por el bono a 10 años estadounidense, y el caso del Reino Unido es aplastante con un 5,14%. Esto creará un efecto sustitución.

En el año 2012 vimos cómo el bono a 10 años español pagó un 7%. Quien compró bonos en esos niveles obtuvo muy buenas rentabilidades por el cupón y plusvalías de capital cuando las TIRes fueron cayendo paulatinamente. Tenemos que invertir con una visión a largo plazo. Si compramos el bono soberano estadounidense al 4,78%, aunque pueda llegar al 5%, ya son niveles muy razonables y atractivos. La inversa del PER que utilizamos para comparar la renta fija con la renta variable muestra que estamos en zonas de mínimos para la renta fija respecto a la variable.

Para terminar, frente a un entorno de costes financieros más altos durante más tiempo, ¿se deberían reducir los consensos de beneficios empresariales o creéis que los márgenes de las compañías pueden aguantar mejor de lo previsto?

Hasta ahora la respuesta ha sido sorprendente. Los beneficios del S&P 500 en el segundo trimestre crecieron un 53% de media, con las tecnológicas subiendo a triple dígito. En Europa crecieron un 23,9%. En Divacons Alpha Value hemos insistido en que, además de un potente crecimiento de ventas y beneficios, ha habido expansión de márgenes. Esto suele producirse a principios de un ciclo, no cuando parece que estamos terminando uno. Este ciclo se ha alargado de forma extraordinaria.

Se unen unos costes de financiación más caros con una cierta desaceleración, lo que podría generar estanflación. Con el elevado crecimiento de beneficios del segundo trimestre y un mayor coste de la deuda, los márgenes tendrán que resentirse. Además, la crisis geopolítica se está enquistando, con diversos ataques en Oriente Medio que complican el panorama. La renta variable está aguantando de forma estoica. La pregunta no es si el mercado va a caer, que creemos que lo hará a corto plazo, sino cuándo.