Vemos que la FED ha  vuelto a bajar los tipos de interés, seguimos en un entorno de tipos  bajos. ¿Cómo valora este contexto en el que nos encontramos?

En los últimos 6 meses la economía ha  vuelto a necesitar inyecciones de liquidez sistemáticas  y esto puede ser visto de forma positiva para los mercados financieros y esto, lógicamente ayuda a las valoraciones de renta variable pero también demuestra que este método de expansión cuantitativa que se lleva aplicando desde 2009 no ha llevado a ningún sitio.

La cuestión es que los problemas estructurales de la economía son mucho más serios de lo que podríamos pensar desde un principio, hay un problema subyacente de baja productividad y bajo crecimiento de población que termina en un bajo crecimiento de PIB y unas deudas acumuladas por los estados altísimas. El stock de deuda de los estados son altísimos y por tanto necesitan seguir siendo asistidos por los bancos centrales con lo que es una tendencia que seguirá en los próximo años porque ni el problema de la población ni el de productividad se va a solucionar en el corto plazo.

Por lo tanto, este mundo de tipos cero que  Japón lleva experimentando 29 años nosotros llevamos 10 años es un espacio de tiempo que tendrá consecuencias muy importantes. Al final tenemos que entender que en estos 10 primeros años la renta s de capital ha sido la gran beneficiada de todo este proceso y quizás en el siguiente proceso las rentas del trabajo tendrían que tener cuota superior a las rentas de capital para evitar que se produzcan estos populismos que aparecen en algunas zonas geopolíticos que pueden llevar a cuestionar los sistemas monetarios. Ese sistema de dinero se basa en el patrón de confianza que tenemos en un sistema estable.

En este escenario, ¿cómo se gestiona el riesgo de la cartera?

Hay un activo fácil de gestionar que es la renta fija, que es la madre de todas las burbujas. En historia de la economía nunca ha habido un activo tan caro como la renta fija. De hecho nos encontramos con 15 trillones de bonos en negativo que no tiene  ningún sentido, con lo que evitar el riesgo de la renta fija es lo principal. Es mejor tener cash que renta fija.

En la parte de renta variable y la parte de riesgo hay que establecer una relación de causalidad u otra. Hemos vivido 10 años en los que se ha producido una expansión de multiplicadores del PER, ha habido expansión de los beneficios globales de las compañías en un entorno  que para el capital han sido fantásticos. En los próximos 10 año tenemos que ver si esa relación de causalidad va a existir o si vamos a ver que, una vez nos hemos dado cuenta de que necesitamos ser asistidos con políticas monetarias expansivas, quizás se produzca una contracción del PER. Con lo que en renta variable hay que tener claro cuáles son los sectores que han participado de los 10 años de exuberancia o no. Hay sectores como el tecnológico que explican a subida de los índices mundiales: cuando uno coge el MSCI ex Tecnológicas la cosa no es tan brillante y pueden estar amenazadas porque pagan pocos impuestos y suposición tan monopolísticas puede ser cuestionada. En la parte de gestión de renta variable cuidado con la expansión de multiplicadores.

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Si seguimos la teoría hacia delante, ¿quiénes serán los beneficiados de que las tecnológicas bajen?

Alguien que esté posicionado corto de tecnológicas se verá beneficiado pero quiero hablar de una distribución más eficiente de los sectores y también de las rentas de capital. Siete compañías representa el 70% de la subida del 600% que ha tenido el Nasdaq desde los mínimos con lo que puede haber  trasvase. Hay compañías más defensivas que están a multiplicadores más  baratos o compañía más value que pueden tener un buen comportamiento. En esta última fase del ciclo hay un diferencial entre value y growth bastante importante, hay tendencia importante hacia la gestión pasiva y, por tanto, se han quedado muchas compañías fuera del radar de los inversores. Es ahí donde se producen las oportunidades, en esas compañías que están fuera de la gestión pasiva, que no pesan mucho dentro de los índices y que tienen una valoración algo olvidada y la diferencia con respecto a las compañías clásicas que pesan mucho en los índices, tienen una diferencia de valor importantísimo.

¿Un ejemplo?

El sector farma se ha quedado atrás, el de telecoms está produciendo un cambio desde un sector de infraestructuras de redes peo también compañías con problemas estructurales. Thyssenkrup o Maersk  o más grandes como AB Inbev, que se ha visto afectada por unas ventas no muy boyantes. Siempre existen oportunidades en compañías a precios que no están baratos.

¿EEUU o Europa para renta variable?

Para mí no hay duda. Europa está más barato que EEUU. Es interesante ver cómo existe cierto agobio porque las bolsas de EEUU están en máximos históricos, por tanto la bolsa americana está bien mientras que en Europa está bien, 3.650 puntos el Eursotoxx 50, peor en términos relativos existe poco a ganar en RV en su conjunto y si hay que elegir, Europa está con un descuento  sustancial frente a EEUU.

¿Y en los emergentes?

Ahora creo que no merece la pena pero si tuviera que decidir India o Latam son zonas que quizás lo puedan hacer mejor que China o Rusia. En Rusia no veo especial tensión en el crudo, que seguirá entre 55-65 con lo que la renta variable de Rusia no se moverá mucho pero India en temas de infraestructuras y China lo descartaría porque también está viviendo a base de inyecciones de liquidez artificiales, que no suele acabar bien en términos macro.

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