Paul Nicholson, gestor del Absolute Return Bond de Vontobel, comenta el panorama actual para los inversores de renta fija y las alternativas de inversión que existen en este momento.
Todo el mundo está de acuerdo con el hecho de que el entorno actual no es el más idóneo para los inversores de renta fija. ¿Qué piensas al respecto?

Creo que en un entorno de tipos de interés y rentabilidades bajas como en el que nos encontramos, los inversores en renta fija van a tener que asumir mucha más volatilidad en los retornos de lo que hemos visto en el pasado y esto es algo que se da en toda Europa y se va a mantener y va a continuar. Esto lo hemos visto particularmente en Suiza, con rentabilidades negativas de los bonos a 10 años y el bund ha caído siete puntos básicos desde mediados de abril-mayo. Los movimientos en los precios cuando las rentabilidades cambian van a ser más agresivos de lo que quizá hemos visto en el pasado. Esto es algo que en nuestra opinión no va a desaparecer; es algo a lo que necesitamos ser capaces de adaptarnos, de acostumbrarnos y ser capaces de hacerle frente.

Nuestra visión sobre esto, nuestra forma de hacerle frente esta realidad es teniendo un enfoque flexible en la inversión en renta fija. Hay muy buenas alternativas a las inversiones tradicionales en renta fija y estamos preparados para asegurar la liquidez y la flexibilidad de nuestros fondos para ser capaces de adaptarnos a los cambios del entorno de mercado, pero ciertamente el perfil de P&L que hemos visto históricamente es algo que va a cambiar y tenemos que adaptarnos.

La evolución de la renta fija este año está muy relacionada con los tipos de interés. ¿Qué espera para este tipo de activos cuando la Fed comience a subir los tipos?

Sin lugar a dudas, en algún momento subirán tipos y será una cuestión de comunicación desde la Reserva Federal. Existe mucha incertidumbre sobre cuándo se producirá esta subida de tipos. Para nosotros lo más importante no es el momento, sino la trayectoria de la subida de los tipos de interés. Los inversores están un poco confusos y preguntan si hay un desacoplamiento sobre lo que vemos en Estados Unidos y Reino Unido y su ciclo de subidas de tipos de interés por un lado y, por otro lado y al mismo tiempo, el Banco Central Europeo, el Banco de China y el Banco de Japón que se mantienen una postura de políticas acomodaticias y junto a ellos los mercados emergentes y los países ligados a las materias primas; vemos argumentos de desacoplamiento. Personalmente, yo no soy partidario de ellos y creo que si se analiza la situación actual frente a la situación que teníamos hace seis meses, desde las perspectivas de los bancos centrales no ha habido muchos cambios, se han flexibilizado las políticas en algunos sitios, como es claramente el caso de China. Estas incertidumbres van a continuar y conllevarán volatilidad que tendremos que asumir en las carteras de renta fija. Pero creo que la comunicación podría mejorar, en particular de los miembros de la Reserva Federal y podría ayudar a la renta fija.

Su fondo, como dice, tiene un perfil defesivo. En este entorno, ¿qué rentabilidad espera en el corto y medio plazo?

Creo que depende del lugar que te encuentres en el espectro político en muchos sentidos. Es cierto que se puede argumentar que el QE ha impulsado los activos financieros, mientras que la ayuda a la economía real es cuestionable. También es verdad que tuvimos tres rondas del QE en Estados Unidos y a nivel político fue un asunto complejo de gestionar. Creo que lo que refleja la opinión de personas como Bill Gross es que existe una gran diversidad de opiniones acerca de si el QE y el entorno de bajos tipos de interés ha sido efectivo o no para impulsar el crecimiento. Desde nuestro punto de vista no creo que las rentabilidades elevadas vayan a regresar de manera agresiva en algún momento a corto plazo. Creo que debemos acostumbrarnos al entorno de bajos tipos de interés para un tiempo quizá más largo de lo que esperamos. Este ciclo será más largo, dada la magnitud de la crisis de 2008, y creo que en particular los inversores en renta fija van a tener que acostumbrarse a ello.

Hay grandes expertos como Bill Pimco que dicen que la Fed está matando al mercado con estas políticas de tipos de interés a cero ¿Estás de acuerdo?

Bueno, esto es de lo que Bill Gross está hablando, es un entorno de bajos tipos de interés, de carry bajo y creo que esto es algo bastante generalizado. Las bajas rentabilidades en los bonos gubernamentales están empujando a los inversores a lugares en los que de otra manera, si no fuera necesario, no se sentirían cómodos, como la deuda de alto rendimiento, les están llevando a descender en la curva de crédito, en la curva de liquidez. Pero como tenemos un enfoque flexible y líquido, no tenemos un objetivo de yield, tenemos un objetivo en términos de perfil de retorno. Tenemos dos vehículos, uno de ellos que busca conseguir Libor +500pb y otro Libor + 200pb, que tiene una visión más conservadora y estos son los perfiles de retorno que queremos obtener a medio plazo con independencia de las condiciones de mercado. No importa si las rentabilidades son altas o bajas, el Libor es el único elemento que será efectivo para nosotros.

También dice que su estilo de inversión quiere decir un enfoque activo. ¿Qué quiere decir con esto?

Ser activo significa poder adaptarse a los entornos de mercado y muchos gestores de renta fija en 2013, por ejemplo, con el tapertantrum, sufrieron porque las correlaciones históricas entre el crédito, el riesgo que tenían, y los bonos de gobierno, la duración, se rompieron en ese periodo. Y creo que para ser capaces de adaptarse a los acontecimientos del mercado, necesitamos ser flexibles para adaptarnos y eso es algo que hemos hecho en 2015 también con ventas muy fuertes del bund que pasó siete puntos básicos a alrededor a un punto. Y los inversores tendrán que ser suficientemente flexibles para ser capaces hacer frente a estas situaciones en el mercado de renta fija.

¿En esta situación como construiría una cartera perfecta con bonos? ¿Qué tipo de títulos le gustan? ¿Soberanos, coporativos, crediticios…?

Creo que nada es particularmente perfecto. Desde nuestro punto de vista, creo que tenemos que adaptarnos y reaccionar a los mercados, pero realmente la clave para nosotros es que cuando invertimos en bonos de gobierno, lo hacemos en gobiernos de países centrales, en agencias supranacionales con calificaciones muy elevadas, lo que nos permite asegurar la liquidez en nuestra cartera. Y cuando invertimos en bonos corporativos solo lo hacemos a través de los índices y a través de CDS, lo que nos da una mayor flexibilidad y nos permite ser capaces de protegernos contra los eventos corporativos, contra una ampliación de las presiones de los diferenciales si se desacelera la economía. Lo que hacemos es tener instrumentos para proteger la cartera y si queremos riesgos usamos índices que nos permiten entrar y salir del mercado tanto cuando los mercados sean favorables como cuando no lo sean.

Qué me dice del high yield, ¿cree que es el momento de decir que la fiesta se ha acabado?

Esta es siempre la pregunta. Si se mira 2006-2007 había muchos gestores de alto rendimiento muy buenos que estaban infraponderados durante mucho tiempo. Y ahí fue cuando la música paró. Creo que los bonos de alto rendimiento, desde la perspectiva de las valoraciones, no son agresivas, como eran hace seis meses, creo que las valoraciones son ahora más atractivas. Y el otro punto a tener en cuenta es la demanda. Si no hay rentabilidades en ninguna parte, en particular en Europa, y los inversores buscan rentabilidad, descenderán en la curva de liquidez y conservarán en sus carteras los bonos de alto rendimiento, en particular en Europa. No creemos que sea los factores técnicos estén en contra de los bonos de alto rendimiento, de hecho están bastante a favor de esta clase de activo. Asimismo, pensamos que las políticas monetarias favorecerán los bonos de alto rendimiento a lo que se suma que el entorno fundamental, sobre todo en Europa, es bastante atractivo para el alto rendimiento.

Hablando de high yield, ¿qué piensa sobre los bonos catalanes? Algunas agencias han dicho que si declararan la independencia rebajarían su rating hasta bono basura. Hoy en día su rentabilidad es similar a la de los países emergentes. ¿Usted los compraría?

Los riesgos políticos son algo que está en un proceso continuo en Europa. Lo vimos el año pasado con el referéndum escocés en Reino Unido y lo hemos visto también con Grecia este año y tenemos otros ejemplos. Desde nuestra perspectiva, solo invertimos en bonos españoles y no invertimos en bonos catalanes. Antes de las elecciones vimos alguna debilidad en los diferenciales de los bonos españoles en especial frente al bund, pero también frente a otros países periféricos, como por ejemplo Italia o Irlanda y podríamos encontrar algo de valor aquí, pero es algo en lo que no queremos involucrarnos. Queremos evitar los riesgos políticos y mantenemos la liquidez alta en todo momento en nuestros fondos.

¿Tiene bonos de alguna compañía española? (Abengoa, por ejemplo…)

No, no tenemos. Como he mencionado anteriormente, cuando tomamos exposición al crédito corporativo solo lo hacemos a nivel del índice y eso también será un elemento en las compañías españolas, su posición en el índice, que está muy diversificado con 100-125 empresas diferentes y realmente desde nuestro punto de vista esto es fundamental porque no nos vemos envueltos en situaciones como la de Abengoa, Volkswagen u otros acontecimientos. Nuestro foco está en el índice, en los primas de riesgo del crédito, buscamos capturarlas y no vernos atrapados en una situación de iliquidez a nivel de ninguna empresa en particular.