Los mercados europeos de renta variable han sufrido una corrección cercana al 20% desde su nivel más alto alcanzado en abril de 2015. Ante esto, cabe hacerse dos preguntas: ¿Cuáles son las razones? y ¿Es una simple corrección o el inicio de un mercado orientado a la baja?

El mercado ha sido sorprendido por la decisión del Banco de China de devaluar su divisa, alimentando los temores de un aterrizaje forzoso del crecimiento del país. Pero el factor desencadenante proviene más probablemente de las actas de la Reserva federal. Después de 5 años de política con tipos de interés a cero e inyecciones masivas de liquidez, la Fed no sabe todavía si puede permitirse subir los tipos en 25 puntos básicos, mientras el crecimiento siga siendo frágil. Globalmente, el crecimiento corre el riesgo de establecerse entre el 2 y el 2,5%, mientras que las expectativas a comienzos de año eran del 3,5%. Una diferencia que engendra correcciones de alrededor del 20/25% históricamente en los mercados de renta variable, y casi hemos llegado a esa situación.

Pero es mejor analizar los países de manera individual. La devaluación del Renminbi no debiera ser de gran amplitud, ya que el primer objetivo de las autoridades chinas sigue siendo el cambio del modelo de crecimiento. Sin embargo, el momento de esta intervención refuerza también las inquietudes sobre la realidad del crecimiento chino y acentúa la posibilidad de un aterrizaje forzoso. El resto de mercados emergentes muestran un débil crecimiento, relacionado con el fin de su ciclo de crédito y una inflación que sigue siendo sostenida. La bajada del precio de las materias primas y la ralentización china perjudican fuertemente a los países productores, acentuando la salida de capitales de los inversores internacionales y acelerando la depreciación de sus tipos de cambio. Debido a esto hay una ralentización masiva de los flujos de inversión de los países emergentes, tanto en renta variable como en renta fija.

Por su parte, en Estados Unidos mientras el mercado del trabajo está cercano al pleno empleo, el crecimiento sigue débil en relación a su potencial y la inflación es particularmente baja, debido a una inflación salarial que aunque incipiente es también decepcionante. Una subida de los tipos, aunque necesaria en esta etapa avanzada del ciclo, es considerada más como peligrosa para los activos con riesgo que como una señal de recuperación sólida.

La consecuencia de esta situación es una liquidación, e incluso una capitulación, de los inversores sobre los activos de riesgo, amplificada por un endeudamiento que todavía es elevado. Así, numerosas posiciones denominadas «carry trade» han sido cerradas masivamente. Un inversor estadounidense había comprado acciones europeas a principios de año y vendido euros. Hasta hace poco esta estrategia era doblemente ganadora: sobre la divisa y los activos. Pero, la salida simultánea y en un momento de menor liquidez, ha tenido como consecuencia un descenso de las bolsas y un alza del euro, que se retroalimentan. Mientras más sube el euro, más contrariados se encuentran los exportadores y más bajan sus acciones.

En este entorno, ¿qué puede pasar en los mercados y qué activos hay que favorecer? En el ambiente de nerviosismo, las políticas monetarias corren el riesgo de continuar siendo extremadamente complacientes durante bastante tiempo, sin contribuir a relanzar el crecimiento mundial. La consecuencia sobre los mercados será que los tipos a largo plazo seguirán siendo bajos. A la larga será un respaldo para los mercados de renta variable.

Los resultados de las empresas han sorprendido, impulsados positivamente por factores exógenos (bajada del euro, del petróleo y de los tipos). El 62% de las empresas europeas han superado el consenso de resultados del segundo trimestre y las sorpresas positivas son del 8% respecto al resultados y del 2% respecto al volumen de negocios. Así, aunque el entorno macroeconómico parece menos favorable, la valoración ha vuelto a ser razonable, con un ratio precio/beneficio (PE) a 12 meses de 13,6 sobre el Eurostoxx 50. Además las empresas siguen beneficiándose de condiciones financieras atractivas. En este entorno hay que favorecer a las acciones europeas internas, que se benefician de un ambiente global más bien favorable, en detrimento de los mercados emergentes o incluso de EEUU, demasiado caros.

En cuanto a los tipos, sigue inquietando la escasa liquidez. Por tanto hay que favorecer los activos líquidos, los bonos soberanos y de grado de inversión impulsados por la compra de deuda (QE) y las presiones deflacionistas. La prudencia se impone con los bonos de alta rentabilidad. Para el inversor que pueda ser paciente, puede orientarse hacia los fondos con vencimiento, capaces de aportar rentabilidades a plazo muy atractivas si se evita observar demasiado los ajustes continuos al mercado.

Aunque el entorno macroeconómico ha evolucionado negativamente, los mercados han modificado bastante el diferencial de crecimiento con la caída reciente. Habrá que vigilar los flujos y la amplitud de los cierres de posiciones, pero el entorno aún no es recesionista y los bancos centrales siguen maniobrando. El pánico no es nunca un buen consejero sobre los mercados, al contrario de la prudencia. Por tanto, prudencia, pero con un retorno mínimo sobre los activos con riesgo en ausencia de otros datos agravantes.