Porque el gráfico que recoge los saldos del sistema Target2, el mecanismo a partir del cual se vertebra y articula la política monetaria en la Eurozona y que recoge la posición acreedora y deudora de los países del euro, registra ahora los mayores desequilibrios desde 2012. Y eso es mucho decir, porque lo que estaba en juego hace cuatro años era el futuro mismo del euro.
En 2012, Target2 se convirtió en uno de principales focos de atención de la crisis del euro. ¿El motivo? Reflejaba bien a las claras que el dinero estaba huyendo de los países periféricos y generando tensiones de financiación en sus bancos, con España a la cabeza en ese momento, y refugiándose en los del centro y el norte de Europa, con Alemania como el principal receptor.

El euro se rompía. Y Target2 representaba esa fragmentación financiera con un histórico desequilibro de saldos. España llegó a deber 428.000 millones de euros y Alemania alcanzó una posición acreedora de 751.000 millones. Ninguna de estas cifras tenía precedentes.
Consciente de lo que evidenciaba esta situación -el euro se rompía- y de la tensión que generaba, porque en Alemania se temía el quebranto que el país y sus bancos sufrirían en caso de que el euro saltara por los aires, el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, pasó a la acción. En julio comprometió a "hacer lo que sea necesario para salvar al euro" y en septiembre reforzó su mensaje con el lanzamiento de un programa de compras de deuda condicionado a la petición de un rescate, que respondía a las siglas OMT.
La maniobra de Draghi surtió efecto. Los focos se centraron en el impacto que tuvo en las primas de riesgo de los países periféricos -la de España pasó de los 650 puntos básicos en julio a los 395 de diciembre-, pero la huella en Target2 fue igualmente apreciable. El saldo deudor de España se moderó hasta los 352.000 millones a final de año y el acreedor de Alemania, hasta los 655.000 millones.
VUELTA A LAS ANDADAS
Target2 pasó entonces a un segundo plano. Pero convendría que no fuera así. Y menos tras la evolución de los últimos meses, porque refleja los mayores desequilibrios desde aquel verano de 2012.

Como entonces, el gráfico presenta un notable desequilibrio entre los saldos de la periferia, con España e Italia al frente, y los del núcleo, con destino a Alemania, Holanda, Finlandia o Luxemburgo. El saldo acreedor de Alemania supera de nuevo los 650.000 millones, algo que no se veía desde 2012, en tanto que el deudor de España vuelve a los 300.000 millones, el mayor desde 2013, y el de Italia supera los 325.000 millones –datos de agosto-, una cifra sin precedentes.
LA INFLUENCIA DEL QE
Lo que estamos viendo ahora en Target2 es fruto de las compras de deuda por parte del BCE
Ahora, sin embargo, estas cifras no generan tanta preocupación como hace cuatro años. Ni siquiera en Alemania, donde el presidente del instituto IFO, Hans-Werner Sinn, enarboló precisamente los desequilibrios que mostraba Target2 en 2012 para alertar de las amenazas que se cernían sobre los intereses alemanes. Y la causa hay que encontrarla en las extraordinarias políticas monetarias que está aplicando el BCE, con el programa de compras de deuda pública y privada en el mercado (QE) como estandarte.
“Lo que estamos viendo ahora en Target2 es fruto de las compras de deuda por parte del BCE”, afirma el analista financiero Juan Ignacio Crespo. Coincide el profesor del Instituto de Estudios Bursátiles (IEB), Javier Santacruz. Para ambos, la propia ejecución de las compras, realizadas a través de los bancos centrales nacionales, explica el incremento de los saldos deudores de la periferia y acreedores del núcleo. Es decir, esta vez no se debe a una fuga de capitales o de depósitos ni al regreso de las restricciones de financiación para los bancos de algunos países en un contexto de incertidumbre sobre el futuro del euro, sino que responde más a aspectos contables derivados del QE. De ahí, en parte, la tranquilidad de Alemania. “A diferencia de 2012, Alemania siente ahora que no está sola financiando los desequilibrios de Target2, sino que también participa el BCE, y eso cambia la sensibilidad”, apunta Santacruz.
Ahora bien, todo tiene su límite. “Por ahora, responde a una situación normal, que encaja entre las consecuencias derivadas del QE, y no está importando. Pero importará mucho si las cosas se tuercen”, avisa Juan Ignacio Crespo.
HOY NO, PERO MAÑANA…
En ese supuesto, “terminará incomodando a Draghi", añade, puesto que condicionaría sus decisiones o intenciones futuras. Y, por supuesto, terminaría incomodando a Alemania. En primer lugar, porque a diferencia de lo que proclamó el presidente del BCE el pasado jueves, cuando aseguró que “la fragmentación financiera en la Eurozona ha terminado”, la Europa del euro dista de ser una unión monetaria perfecta sin desequilibrios en los saldos entre países. “Target2 es un símbolo de la fragmentación financiera en la Eurozona. Surgió, de hecho, para reducir la fragmentación. Pero primero se amplió mucho durante la crisis del euro y ahora se está agravando por la intervención de la política monetaria", precisa Javier Santacruz.
“Los desequilibrios actuales señalan que la percepción de riesgos en la Eurozona no se ha normalizado todavía”, reconocía el Banco Central de Holanda en junio. Y añadía: “En una unión monetaria que funcionara bien, la liquidez creada por el QE sería absorbida más o menos proporcionalmente por el sistema bancario de cada país, y por tanto no desembocaría en desequilibrios en el Target2. Por tanto, el actual incremento de los desequilibrios muestra que las percepciones del riesgo y la fragmentación no se han disipado todavía”.
Esta misma semana, HSBC iba incluso más allá. Valiéndose precisamente del retorno de los desequilibrios a Target2, concluía que “el QE no está funcionando” porque los desequilibrios dentro de la Eurozona siguen sin cerrarse y el dinero sigue yendo hacia el núcleo y no hacia la periferia.
Pero hay un segundo motivo. Y cada vez pesa más en la banca alemana. El saldo acreedor de Alemania, y de otros países como Holanda o Finlandia, refleja que las entidades germanas están llenas de liquidez. “Las compras bajo el programa QE realizadas por los bancos centrales nacionales en los países vulnerables conducen a depósitos bancarios adicionales en países como Alemania u Holanda”, apuntaba igualmente el banco central holandés.
O lo que es lo mismo, una buena parte del exceso de liquidez de la Eurozona, superior ya al billón de euros, está en las cuentas de los bancos alemanes, con lo que son ellos quienes más sufren el impacto de tener que pagar al BCE un ‘peaje’ del 0,40% por el dinero que les sobra. “Los bancos alemanes se ven especialmente penalizados por los tipos negativos", afirma categóricamente Santacruz.