Flujos positivos en deuda de alta rentabilidad EUR

El atractivo de la deuda de alta rentabilidad ha llevado a flujos positivos y entradas en fondos los últimos seis meses que han llegado a sumar 3.500 millones de Euros –más de 5.000 en 2010.

De hecho su comportamiento, impulsado por la demanda, fue notable en 2010 y esperamos continúe en 2011. La nueva emisión ha sido muy activa y la mayoría de ofertas bien recibidas, con falta de existencias entre intermediarios financieros en el mercado secundario. Además la actividad de fusiones y adquisiciones y salidas a bolsa han proporcionado un catalizador.  Aunque esta clase de activos ha sufrido en marzo, tras el terremoto en Japón, con otros mercados de riesgo, ha terminado el trimestre en positivo con la mejora de la economía mundial y resultados empresariales generalmente excelentes.

Hay que tener en cuenta que el bajo crecimiento económico en Europa, especialmente previsible la segunda parte del año y un moderado aumento de inflación pueden atraer inversores de otras clases de activos de baja rentabilidad.

Previsible rentabilidad de un dígito alto en 2011, con elevados cupones

Actualmente está clase de activos está en precio y a pesar de la volatilidad esperada es previsible una rentabilidad de un dígito alto en 2011, en su mayor parte procedente de elevados cupones.

Además puede haber un estrechamiento de diferenciales respecto a deuda del Estado, aunque marginal, pues se ha recorrido un largo camino desde 2.200 puntos básicos de finales de 2008 hasta una normalización entre 400 y 500. De hecho la deuda de los Gobiernos muestra rentabilidades poco atractivas y esperamos que el alza de tipos de interés sea muy gradual, con potencial para que el estrechamiento de diferenciales absorba el impacto.

Por otra parte un shock de deuda soberana es improbable y una posible reestructuración de la misma está descontada en precio. Si sucediese revertiría el estrechamiento de diferenciales y superaría la contribución de los cupones.

Empresas ricas en flujos de caja

En cualquier caso una combinación de refinanciación y fuerte liquidez ha dado lugar a empresas ricas en flujos de caja. Así, los menores gastos en intereses y des-apalancamiento están ayudando a pagar deuda y mejorar las calificaciones de crédito. De manera que las empresas cuentan con mejores balances, resultando en tasas de impago cerca de mínimos históricos y de recuperación de principal elevadas, lo que es previsible permanezca los próximos dos años.

Además, con más flujo de caja libre la actividad de fusiones y adquisiciones va a seguir y normalmente cuando una compañía con grado de inversión crediticia adquiere otra con deuda de alta rentabilidad el resultado es a menudo una mejora crediticia.

Las empresas están reemplazando deuda bancaria con bonos

Mientras los bancos, dada la más estricta normativa, han sido reacios a prestar y las empresas están reemplazando deuda bancaria con bonos. De hecho 2010 fue año récord de emisiones de alta rentabilidad y más de 36 por ciento se destinó a refinanciar préstamos bancarios, frente a 14 por ciento entre 2006 y 2009. Este movimiento es previsible continúe en 2011. El volumen de emisión previsto en 2011 es 50 000 millones de euros. Además el 70 por ciento de nueva emisión en 2010 se ha utilizado para re-financiación, empujando vencimientos hacia el futuro, lo que a corto plazo no es problema, aunque puede serlo para 2013/14.

Orientación a la parte superior de los balances

Actualmente mantenemos un riesgo moderado y para minimizar la volatilidad precaución en la selección de emisores que pueden mejorar su perfil de riesgo, infravalorados respecto a sus pares y respecto al mercado de deuda de alta rentabilidad.

Sobreponderamos emisores con calificación crediticia menor, cíclicos, en materias primas, tecnología y telecomunicaciones, consumo cíclico y emisiones Tier 1 del sector financiero –las propuestas de solvencia Basilea II serán positivas para el sector-. Por otra parte infraponderamos sector automóviles, consumo no cíclico y financiero –no tenemos posiciones en deuda subordinada Tier 1 de bancos de países periféricos-.

De todas formas estamos orientados hacia la parte de mayor prioridad de cobro en los balances y participamos selectivamente en nuevas emisiones con descuento respecto al mercado secundario, con catalizador positivo, como Ineos, Ono o Lecta; atractiva rentabilidad/riesgo como TVN, Edcon o capaces de mejorar su crédito. Evitamos emisores con deterioro de condiciones financieras, que no se han podido reestructurar a tiempo.