"La deuda convertible sigue relativamente barata frente a acciones y atractiva en un entorno propicio a activos de riesgo. Actualmente la rentabilidad de los cupones es tres a cuatro por ciento, a lo que cabe añadir revalorización, para una rentabilidad total superior a lo largo de todo el ciclo económico", según Mark Cecil, socio fundador de Jabre Capital Partners, gestora a quien Pictet tiene mandatado el fondo global de convertibles Pictet Convertible Bonds.



Enfoque de rentabilidad absoluta

En deuda convertible es posible aprovechar las subidas de los mercados de acciones y protegerse en mercados bajistas, con menor volatilidad. Para ello hay que elegir deuda que puede tener buen comportamiento, sin evitar sector o región concretos. De manera que invertimos globalmente, sin estar vinculados a un índice de referencia, aunque en conjunto tratamos de superar al índice global de convertibles Merrill Lynch Global 300 en las subidas, con protección en las bajadas. De hecho el fondo pretende proporcionar durante todo un ciclo económico rentabilidades similares a las de la renta variable con menor volatilidad.

La clave está en la selección, con horizonte de inversión de uno o dos años. Conviene visión macroeconómica y centrarse en las acciones subyacentes, sin reparos para trasladar la inversión a activos de menor riesgo y liquidez cuando se observa debilidad en los mercados. Hay que tener en cuenta que, en su origen, esta clase de activos estaba dirigida a inversores privados, quienes requieren rentabilidad absoluta.

Visión de todo el ciclo económico

Así, a lo largo del ciclo económico de 1997 a 2005 los mercados de acciones subieron 24 por ciento mientras el índice de deuda convertible más de 40 por ciento con mucha menor volatilidad. En 2008 hubo una tormenta perfecta por excesivo endeudamiento. En ese periodo mantuvimos elevados niveles de liquidez y pudimos atender una enorme cantidad de reembolsos mientras nos centrábamos en emisiones de alta calidad y elevada rentabilidad. En un entorno de liquidación en mercados de acciones con elevada volatilidad la sensibilidad a tales variaciones se mantiene baja en el fondo para proteger el capital. Empleamos la liquidez para comprar a buenos precios y en 2009, con la recuperación en mercados de acciones, tratamos de obtener máxima exposición eligiendo bonos convertibles con elevada sensibilidad a variaciones de la cotización de las acciones subyacentes.

Sin embargo en otros casos, como ante el anuncio de la segunda ronda de flexibilización cuantitativa por parte del Reserva Federal el mercado entró una fase de riesgo/rentabilidad asimétrica, de donde cabía esperar alta rentabilidad y bajo riesgo de pérdida, de manera que la exposición a variaciones del mercado de acciones fue más agresiva.

En 2011 las obligaciones convertibles se han seguido comportando bien, con nueva emisión relativamente débil pero demanda en el mercado secundario. En Enero las nuevas emisiones han sumado 6.600 millones de dólares–volumen normal- y en Febrero 6.400 millones (fuente: UBS) -pero incluyendo 3.000 de la China Sinopec emitido sólo en su mercado doméstico-. En cualquier caso a principios de marzo se ha visto un fuerte aumento de actividad en el mercado primario, especialmente en EEUU y destinado a fusiones y adquisiciones.

Ante posibles subidas de tipos de interés y dificultades de las empresas para crecer internamente, era previsible el uso de flujos de caja para adquirir cuota de mercado mediante fusiones y adquisiciones, con gran cantidad de emisiones a precios muy baratos, entorno perfecto para nuestra estrategia. Además la deuda convertible sigue relativamente barata frente a acciones y atractiva en un entorno propicio a activos de riesgo. Actualmente la rentabilidad de los cupones es tres a cuatro por ciento, a lo que cabe añadir revalorización, para una rentabilidad total superior a lo largo de todo el ciclo económico.

En conjunto esta deuda sigue atractiva, dados los diferenciales de rentabilidad respecto a deuda del Estado y demanda de esta clase de activos. Además seguimos creyendo en la recuperación económica, si bien con precaución a corto plazo. Un aumento de la volatilidad significa que muchos inversores están al margen y conviene una posición neutral.

Alineación con los intereses de los inversores

En cualquier caso identificamos emisiones muy baratas y con muy alta rentabilidad -que mantenemos hasta maduración- y acciones subyacentes que esperamos se reflejen en las cotizaciones de su deuda convertible. Si mantenemos el bono hasta maduración y ejercemos la opción de conversión, vendemos las acciones. Además, a fin de alinear los intereses de los inversores, miramos los condicionantes de las emisiones y evitamos aquellas donde la opción de conversión puede ser suprimida por el emisor. En conjunto dos tercios de la cartera representan activos de baja rotación. Además ponemos límite a los activos gestionados de manera que sean suficientes para mantener la presencia en el mercado y acceso a la información de intermediarios, evitando ser excesivamente grandes.

Modelos propios

El proceso de generación de ideas incluye modelos propios, análisis cuantitativo, establecimiento de escenarios, evaluaciones de nuevas emisiones y análisis fundamental interno y externo. Fuera de EEUU y Europa básicamente nos centramos en Japón y Hong Kong. Por otra parte limitamos la exposición a mercados emergentes, incluso los muy grandes en convertibles como India -por su falta de liquidez- y cubrimos las divisas automáticamente, que consideramos clase de activos separada.

En conjunto este año energía y finanzas se han comportado mejor, siendo Europa la región más fuerte y Asia (sin Japón) la más débil. Consumo cíclico se ha llegado a comportar peor. Ha llegado a destacar la deuda de compañías como Hitachi Ltd, la financiera Orix (buena perspectiva de la acción), CSK (revisión favorable de la deuda), la rusa Lukoil y MOL (sector favorable y valoración del convertible), así como Alcatel (sorpresa positiva en sus ventas).